报告核心观点 - 全球资产配置方面，短期推荐增配H股科技、A股、H股红利，标配铜、美债、美股、黄金、中债，代理美元；中期推荐增配H股科技、AH股，标配黄金、美债、铜、中债、美股，代理美元 [5] - 全球景气呈现不同态势，中国处于长期降息周期，美国和欧洲处于降息周期初期，日本处于加息周期初期；产业政策方面，地缘冲突和贸易谈判有缓和但仍有潜在风险 [5] - 各类资产表现受多种因素影响，美股中高位震荡，权益AHI估值底部回升，AH风格各有特点，中债利率偏低，美债高位震荡，人民币汇率相对稳健，黄金和铜走势受不同因素驱动 [5] 市场表现 - 地缘冲突下金油领跑（5.16 - 6.15），全球资产中，金油表现突出，美元走弱，权益端美股上涨，中欧偏弱，美债利率震荡向下，中债利率延续走弱 [7] - 影响较大事件包括伊以冲突及停战、中美领导人通电话及贸易谈判缓和、联储会议表态偏观望且关注关税对通胀的长期影响 [7] 全球景气 - 长期来看，中国周期中低位延续震荡，5月部分修复；美国延续景气回落，5月超预期走低；欧洲仍在低位 [17] - 短期预期变化方面，中国4月中来快速抬升，6月来有所回落；美国处于中等偏低位置；欧洲景气超预期；日本景气转向超预期 [17] 去美元化 - 特朗普政策方针和美国财政货币周期共同推动弱美元，特朗普诉求制造业回流，采取宽财政、宽货币、弱美元等措施，当前财政更宽松，货币周期向下 [22] - 地缘冲突使非美国家有多元化外汇储备配置需求，降低美元资产比例，美债需求减弱，弱美元下权益可能转向非美 [22][27] 潜在风险 - 伊以冲突虽停战但仍有再起可能，回顾历史，不同级别冲突对黄金、原油、A股、美股有不同影响，后续需防范大宗商品受冲击 [30] 中国景气 - 信用和资金活化有所修复，信贷脉冲显示信用增量更多来自财政端，居民端低增速，企业端增速下降，长期M1/M2/社融增速回升，5月社融超预期，M1回升，M1 - M2剪刀差缩窄 [32][34] - 景气端延续复苏，消费和景气增速复苏，5月消费超预期，投资端制造业增速放缓，基建增速向上，地产投资降幅收窄放缓，高频景气5月以来趋势修复，接近且略强于去年同期 [36] 货币政策 - 长期来看，美国和欧洲自2024年3季度结束加息开始降息，中国延续降息，日本自2024年初开始加息；短期欧央行6月降息25BP，鲍威尔表态偏观望，当前预期美联储年内降息2次 [44] 美国就业与通胀 - 就业方面，长期非农和失业率接近2018 - 2019水平，5月新增非农和失业率企稳；通胀方面，5月CPI/核心CPI同比增速为2.4%/2.8%，延续下行，主要是能源下行，房租和核心服务企稳 [48] 全球权益 - 股债关系框架显示，随着降息交易渐近，当前交易快速转向分母端，全球股市分子端A股和美股增速预期企稳，港股有所回落 [50] 权益估值与风格 - A股+H股与美股中期对比，港股科技相对美股科技估值比有72%修复空间，美股预期PE约21.4倍，A股约12.7倍，H股约10.2倍 [54] - A股中期哑铃策略占优，待景气验证复苏后可考虑调整底仓，红利相对估值修复周期告一段落但股息率绝对值仍高；短期哑铃策略当前更偏TMT，7月中前可能维持，融资盘视角可能更偏小盘 [57][58] - H股短期南向流入支撑红利，中美贸易协定超预期利好科技，中期弱美元和外资流入下港股科技预期表现好，港股红利股息差低位、赔率弱于港股科技 [61] 利率与汇率 - 中美债延续震荡走弱，10年美债利率中枢在4.4% - 4.5%，10年中债利率中枢在1.6% - 1.7%，受美联储态度和景气、地缘因素影响 [64] - 美元趋势走弱，人民币压力缓解，美元受政策和降息周期等因素影响，人民币受中美货币政策、景气预期和利差影响 [67][68] 大宗商品 - 黄金受贸易冲突和伊以冲突缓和影响冲高回落，长期与全球货币发行量相关，中期大宽松阶段上涨加速，近期避险情绪修复使黄金回落，中期央行购金支撑价格 [71][72] - 铜短期库存下行预计阶段坚挺，长期走势和全球景气周期一致，中期与库存大部分时间负相关，中期关税落地和补库需求走弱可能导致回调，后续关注弱美元和刺激周期 [75]