报告行业投资评级 - 对药明合联的评级为“Neutral”（中性）[8] 报告的核心观点 - 管理层重申2025财年收入增长指引超35%，受抗体药物偶联物（ADC）开发强劲客户需求支撑，特别是来自中国新兴生物科技公司；公司在ADC和生物偶联物领域具技术领先地位，拥有多元化技术平台；产能扩张按计划进行，新加坡工厂将于2025年底投入运营，2026年开始进行药品生产质量管理规范（GMP）放行[2] 根据相关目录分别进行总结 高可见度的2025财年销售指引及稳定利润率预期 - 管理层重申2025财年收入增长超35%，受ADC开发强劲客户需求支撑，2024年超10亿美元的大规模授权交易中60%来自药明合联客户群；毛利率展望与2024年（30.6%）持平，运营效率提升抵消新产能爬坡和维护带来的利用率逆风；截至2024年底，药明合联与全球前20大制药公司中的13家合作，贡献32%的收入；项目方面，截至2024年底有15个三期项目和8个工艺性能确认（PPQ）项目，商业收入预计从2026年起实现[6] 重申在ADC和生物偶联物领域的技术领先地位 - 药明合联继续拓展在有效载荷、连接体和药物抗体比率（DAR）灵活性方面的能力，建立了涵盖ADC和非ADC模式（如放射性药物偶联物（RDC）、多肽药物偶联物（PDC）、抗体寡核苷酸偶联物（AOC））的多元化平台；2024年35%的新项目来自新分子，共有4200个分子，其中2800个在ADC（包括约210个双特异性ADC和约20个双有效载荷），1400个为其他偶联物（DAC、AOC、APC、ACC）；管理层称公司在服务范围方面是最全面的合同研发生产组织（CDMO），在2024年全球研究性新药（IND）批准数量方面全球排名第一[6][7] 产能扩张按计划推进，新加坡工厂2025年底投入运营 - 2025财年资本支出预计达14亿元人民币，其中8亿元用于新加坡工厂，4亿元用于无锡工厂；新加坡工厂预计2025年底开始运营，2026年开始GMP放行；管理层指出今年折旧和摊销影响可控，因产能逐步释放；无锡DP3生产线将于2025年下半年推出，DP5正在设计中，目标是2027年底投入运营；管理层强调中国和新加坡双工厂战略是谨慎举措，可降低地缘政治风险并满足客户对商业生产地的偏好[7] 目标价及相关财务数据 - 对药明合联12个月目标价为39.00港元，基于12个月远期市盈率29倍；当前股价为42.20港元，下行空间为7.6%；还给出了不同年份的市值、收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）等财务数据[7][8]