报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年债市先跌后涨，信用债收益率跟随国债收益率先上后下，信用利差波动收窄；违约风险同比和环比均下降，违约债券集中在民营企业和地产行业；中债市场隐含评级下调金额同比上升，上调金额低于去年同期 [11][41] 根据相关目录分别总结 估值曲线：短端收益率大幅上行 - 2025年上半年1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动27BP、 -3BP、 -2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动6BP、 -0BP、 -1BP和 -23BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别下行了15BP、22BP、23BP和45BP [1][12] - 上半年中短端利率债收益率普遍上行，长端利率债收益率小幅下行；信用债收益率大多下行；各品种信用利差收窄，低等级、短期限的信用利差收窄更多；10 - 1曲线变平 [12] 国债收益率先上后下 - 1月至3月中旬，央行暂停国债买卖并减少流动性投放，资金面收紧，短端国债收益率快速上行，长端随之走高 [1][11][14] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美开启关税“拉锯”，10年期国债收益率快速下行 [14][15] - 5月，央行降准降息，1年期国债短暂下行；中美关税谈判结果好且部分机构赎回债基，10年期国债收益率小幅波动上行 [15] - 5月底至6月，资金面改善，央行维护资金面平稳，1年和10年期国债收益率窄幅波动下行 [15] - 信用债收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初向下修复，随后区间内窄幅波动 [16] 信用利差——各等级信用利差波动收窄 - 1月至3月中旬，利率债回调上行信用利差被动收窄，两会前预期降准降息利差短暂走扩，两会后调整预期利差再度收窄 [19] - 3月末至4月上旬，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 5月，降准降息等政策落地，资金面转松，信用利差再度收窄 [20] - 6月，资金面持续宽松，短端国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 2025年上半年3年期各等级信用债先跌后涨，尔后窄幅波动，信用利差整体波动收窄；短端信用利差收窄较快，1年期收窄至0% - 5%十年历史分位区间，3年收窄至5% - 10%十年历史分位区间；货币政策调整和中美关税不确定性是利差波动收窄主因 [20] 中债市场隐含评级下调风险小幅上升 - 2025年上半年，中债市场隐含评级下调信用债金额为1751亿，同比小幅上升；上调总金额为1148亿，明显低于去年同期 [23] - 上调和下调样本中，上半年城投债占比分别为24.3%和2.8%，与去年同期和环比相比，隐含评级上调和下调的城投债占比均下降 [23] 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 - 2025年上半年首次违约发行人新增1个，广义违约口径下，上半年违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降 [2][29] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主；上半年地产债违约率0.1%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行；民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行 [34] 回收率依然偏低 - 2025年上半年，违约债券共回收本金55.25亿，涉及宝龙实业等20家发行人自偿部分利息或本金 [2][39] - 2014年至今，违约债券共兑付本金1204亿，逾期本金的兑付率为11.9% [2][39]