报告行业投资评级 - 对Syngene International、Neuland Labs、TheraNym Bio（Aurobindo）、Piramal Pharma、Cohance Lifesciences给出“Buy”评级；对Laurus Labs给出“Sell”评级；对Sai Life Sciences、OneSource、Dishman Carbogen Amcis标注“Not Covered”；Aragen Life Sciences未上市 [5] 报告的核心观点 - 中国+1战略进展良好，将分阶段实现货币化，地理供应链多元化主题预计在3 - 5年甚至更长时间内发挥作用，大型药企和大型生物科技公司转换供应商的倾向更明显 [4] - 生物制剂投资加速，部分公司开始涉足生物制剂领域，如Syngene、Aurobindo子公司TheraNym、Aragen、Zydus等有相关投资和合作 [7] - 公司聚焦ADC、寡核苷酸和肽等新模态进行投资 [10] - 行业面临国内创新不足、管理层保守和人才外流等挑战，行业成立IPSO来规范招聘和实践 [10] 根据相关目录分别总结 Syngene International（Buy） - 生物科技资金环境方面，2025财年下半年开始有积极迹象，预计2026财年发现业务恢复两位数增长 [16] - 中国+1/供应链多元化方面，2025财年RFP增加，有试点项目转化为长期合同，该主题将在未来几年逐步显现 [17] - CDMO业务方面，Stelis Unit 3和Bayview工厂有优势，Stelis已获监管批准，Bayview预计2026财年末至少1个套件投入运营 [18] - 公司强调“增长”，提前投资产能，扩大业务发展团队，投资构建mABs、ADCs和寡核苷酸能力 [19] - 预计2026财年基础/核心销售实现低两位数增长，利润率降至20%多的中期水平 [20] - 目标价基于85%的P/E SoTP和15%的P/E理论并购估值得出，为800卢比 [23] Neuland Labs（Buy） - 公司核心优势在于开发和制造高质量药物物质/API，专注人类健康业务 [25] - 愿景是成为类似Lonza的公司，专注为利基/专业适应症开发药物 [26] - 战略上主要与生物科技公司合作，同时与大型药企建立关系 [27] - 中国+1/供应链多元化方面，有迹象表明创新者增加对印度的分配，公司获得相关项目 [28] - 专注肽领域拓展，计划投资约3000万美元扩大产能，还打算进入HPAPIs、寡核苷酸等邻接领域 [31] - 对2026/2027财年增长前景有信心，CMS业务和GDS业务预计表现良好 [32] - 目标价14775卢比，基于85%的Q5 - Q8 P/E SoTP和15%的P/E理论并购估值得出 [34] TheraNym Bio（Aurobindo，Buy） - 印度生物CDMO有成本优势，但面临基因工程专业知识短缺挑战 [35][37] - 与MSD达成约10年生物CMO协议，投资约1.1亿美元建设项目，预计2031年产生1.25 - 2亿美元收入 [38] - TheraNym在2030 - 32年前仅与MSD合作，之后可能评估与其他客户合作，合同定价按交易量分层 [39] - 公司目标是TheraNym最终达到180KL产能，CuraTeQ进行开发工作 [40] - 目标价1275卢比，基于SOTP得出，隐含公司层面P/E约18.5倍 [41] Piramal Pharma（Buy） - 生物科技融资困难 [43] - 中国+1/供应链多元化方面，客户试图降低地理集中风险，但部分创新者在当前环境下犹豫 [44] - CDMO业务方面，2026财年受库存去化影响，2027财年有望恢复，预计到2030财年收入翻倍，关键模态如ADCs、HPAPIs等增长快于公司平均 [45] - CHG业务方面，七氟醚产能扩大后预计增长，需6 - 18个月在目标市场注册 [46] - 目标是到2030财年收入翻倍、EBITDA增至三倍、净债务/EBITDA降至约1倍 [47] - 目标价265卢比，基于P/E SOTP得出，隐含公司层面P/E约45倍 [49] Cohance Lifesciences（Buy） - 中国+1/供应链多元化方面，近年RFQ显著增加，向大型药企提交7份RFP [50] - CDMO业务方面，在喜树碱（CPT）有效载荷方面有优势，看好ADC行业，投资创建GMP ADC站点，在寡核苷酸领域有协同预期，小分子CDMO业务有进展，积极拓展Spec - Chem/Agro - Chem业务客户 [51][52][53][54] - 目标是到2030财年收入增至三倍，约2/3通过有机增长实现 [56] - 目标价1275卢比，70%基于P/E SoTP，30%基于P/E并购估值得出 [57] Laurus Labs（Sell） - 公司理念是提前积极投资，扩大产能，不进行并购，业务涵盖人类健康、动物健康和农业化学 [58] - 中国+1/供应链多元化方面，RFP和客户访问增加 [59] - ARV业务适应3美元/剂定价，认为USAID资金问题不构成威胁，继续开展该业务以充分利用资产 [60] - 人类健康CDMO方面，设施可灵活使用，有独立业务发展团队，投资12.5亿卢比开展新模态业务，计划扩大产能 [61] - 动物健康CDMO方面，有19个产品合同，预计2年后达到收入峰值，计划投资50亿卢比 [63] - 作物健康CDMO方面，吸引新客户，计划投资18亿卢比 [64] - 目标价525卢比，基于Q5 - Q8 P/E SoTP得出，较国内大型CRDMO公司有25 - 30%折扣 [66] Sai Life Sciences（Not Covered） - 自新冠疫情以来，在CRO业务进行投资，在美国和英国设立实验室，海外业务主要是研究和早期开发，利用印度低成本制造优势获取业务 [68] - 中国+1/供应链多元化方面，商业项目和开发项目都有从中国转移的趋势，大型药企和资金充足的生物科技公司先行 [69] - 关注寡核苷酸、ADCs和肽三种新模态业务 [71] - 维持长期15 - 20%的增长指引，CRO和CDMO业务均有贡献，计划未来2 - 3年将EBITDA利润率提高到28 - 30% [72] OneSource（Not Covered） - 由Strides Pharma去年9月成立，今年1月上市，生产生物制剂、复杂注射剂和口服软胶囊产品 [73] - 通用GLP - 1填充 - 完成业务复杂，新建生产线需较长时间才能产生收益，市场需求大，口服和小瓶剂型有一定风险 [74][75][76][77] - 计划分阶段将药筒产能扩大5倍至约2.2亿个，预计2027年起增长加速，2026年前景不确定 [78][79] Dishman Carbogen Amcis（Not Covered） - 从临床前服务提供商发展为全栈CDMO，业务分布在多个国家，55%收入来自肿瘤治疗，ADCs占10 - 12%（2025财年） [80] - CDMO业务方面，有多个分子处于不同阶段，开发管道价值1.1 - 1.2亿瑞士法郎，ADCs业务有商业成果，年营收3500 - 4000万美元 [81] - 全球布局旨在早期捕获客户，海外设施利用率不同，印度设施利用率需提高 [82][84] - 预计未来4 - 5年营收实现12 - 15%的复合年增长率，2026年增长8 - 10%，利润率逐步提高，未来3年每年资本支出约2500万瑞士法郎，减少债务1000 - 1500万美元 [85] Aragen Life Sciences（Not listed） - 是印度第二大CRO公司，2025财年营收约2.2亿美元，2/3收入来自CRO业务，2/3收入来自美国或美国公司 [86] - CRO业务方面，自2023年推出IDD服务后，每年成功交付4 - 5个项目，2025财年业务75 - 80%基于FTE，实现中两位数增长 [87] - CDMO业务方面，有生物研究设施，计划推出生物制造设施，在班加罗尔投资4000万美元建设临床制造设施 [88] - 投资新模态，在肽发现领域有科学家团队，班加罗尔工厂将提供ADCs开发规模的生物偶联和填充 - 完成服务 [89] - 预计2026财年实现中高两位数增长，利润率从2025财年的约26.5%提高到29 - 30% [91][92]