报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 茅台与泡泡玛特兼具卓越消费、收藏和金融属性，但在需求粘性、产品矩阵、周期属性上存在差异 [9] - 酒企处于增长与价格关键抉择期，建议头部酒企把握政策窗口期，进一步调降全年增速目标，放宽后三个季度业绩增幅考核压力 [9] - 短期行业有两个观测指标，一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确 [9] 各部分总结 原有框架叠加政策加码，白酒正经历极致压力测试期 - 行业去库周期、商务需求疲软，原预计年中出现底部，但 5 月 18 日国务院反对浪费条例出台后，部分地区执行层层加码，餐饮酒水消费短期承压 [6][12] - Q2 白酒动销偏弱且压力逐月增加，区域有分化。高端茅五库存增至 1 个月以上，次高端多在 3 个月以上；飞天批价跌破 2000 元，普五降至 890 元左右。江苏、四川有韧性，山东、河南压力大 [13] - 公司采取措施管控批价，6 月 25 日部分国资渠道停货后飞天批价反弹近 70 元，判断批价阶段性底部已现 [16] 短期观测指标：政策执行回归边界，酒企降低年报目标 政策执行：从社论到执行尺度有边界 - 人民网、新华社发文纠偏禁酒执行层层加码和一刀切现象，预计 7 月后消费需求有望修复，后续重点观察非公务用餐喝酒场景恢复情况 [19] 酒企适当放宽年内增长目标 - 重点观察头部酒企是否主动下修全年增长目标，市场对全年盈利预期下修幅度将在中报前后明确，白酒底部或再迎历史性布局机会 [22] "新老消费"之辩：价格为供需外化，短期供给调整更为有效 三重需求属性对比茅台与泡泡玛特 - 共性是均具消费、收藏和金融属性，差异在于需求粘性、产品矩阵、周期属性 [24][27] 启示：价格为供需外化，长期看需求培育，而短期更看供给约束 - 飞天茅台行情在泡泡玛特 IP 迭代中上演，泡泡玛特靠 IP 推新支撑业绩，名优白酒供给稀缺，长期价值高，当下头部酒企在探索需求转型 [28] - 价格稳定是企业经营基础，应保持供需紧平衡，需求短期难调时，供给端调整是必要手段 [43] 建议：增长与价格关键抉择期，进一步降低既定增长目标将是最优解 - 当下需求压力放大"增长 - 去库和稳价"三角矛盾，酒企年初已适度降目标，但政策加码使需求压力增大 [44][47] - 建议头部酒企果断停货、补贴渠道和消费者，与国资部门沟通调降全年增速目标，以换取价格稳定和品牌长期价值 [47] 投资建议：优质红利定价范式，中期底部吸筹区间 头部酒企安全边际的三个视角 - 假设不增长情景下，高端酒股息底线稳定，茅台、五粮液、老窖股息率分别为 3.6%、4.8%、5.2%，对长线资金有吸引力 [8][48] - 从存酒价值看，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企估值在 10 倍 PE 以内，老窖、古井、今世缘接近 10 倍 [8][53] - 24 年至今白酒在基金持仓中占比下降，25Q1 占比约 6%，较 20 年高点 14%有加仓空间；食品饮料板块较标配规模欠配，也有加仓空间 [8][54] 反者道之动，且行且珍惜，头部白酒底部吸筹区间 - 建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口，首推茅台、古井，其次推荐五粮液、汾酒，持续推荐老窖、今世缘 [6][58]