报告行业投资评级 - 液化石油气走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 若地缘风险未走向极端情景，今年下半年LPG基本面将边际转松，供应调节弹性扩大，丙烷化工需求受中美关税博弈冲击，国内进料需求转弱风险大；若中美关税未超预期缓和，预计下半年FEI - CP中枢维持弱势，建议关注逢高空操作机会；内盘受C4端压制和仓单博弈影响，PG/SC气油比预计维持弱势 [4][107] 根据相关目录分别进行总结 1H25行情回顾 - 一季度内外合约区间震荡，LPG基本面矛盾有限，年初LPG涨幅弱于原油；2月中旬起内盘近月合约基差博弈增加，3 - 4月正套行情；3月内外盘近月月差正套走势但矛盾有限 [17] - 二季度市场波动率放大，内外盘交易逻辑分化；4月中美关税政策影响国际价格，FEI大幅滑坡，贸易流重塑；5月中美关税缓和，FEI/CP价差走强，内盘受C4端和仓单量压制下跌 [18] - 6月伊以冲突升级，FEI/CP价差拉升，中东 - 远东航线运费风险溢价抬升，内盘月差走弱 [19] 下半年供应增量空间犹存，中东地缘冲突变化为最大不确定因素 美国 - 上半年美国C3产量走强，一季度取暖需求同比增14%，C3净产量均值265万桶/天，二季度均值283万桶/天；下半年产量上行空间有限，预计三季度环比微增不足1%，四季度边际下行 [26][27] - 1 - 5月美国出口量合计2828万吨，同比增5%，6月出口量或至610万吨；下半年ETP和Targa出口能力分别扩建385、60万吨/年，ETP预计带来30万吨/月以上增长空间 [32][35] - 美国出口量受东北亚需求、中美关税、中东冲突等因素影响，6 - 11月飓风季或冲击美湾出口节奏，预计飓风6 - 10次，强飓风3 - 5次 [36][37] 中东 - 上半年中东出口量维持季节性，1 - 5月出口量同比增3.3%至2006万吨，供应增量来自沙特以外国家；下半年供应增量有限，地缘风险或扰动出货 [43][44] - 剩余增量项目计划4季度投产，实际增量有限；OPEC+若按计划增产，预计下半年中东出口边际增量约15万吨/月；若地缘冲突加剧，伊朗出货或中断 [44][45] 需求端亮点有限，关税摩擦下化工需求前景堪忧 全球供需与地区表现 - 1 - 5月全球LPG贸易量同比增2.5%至6173万吨，增量主要来自亚洲，欧洲一季度表现强劲，同比增5%，二季度持平 [55] - 欧洲受禁令、装置检修等因素支撑，下半年进口维持同比增长但增速放缓；亚洲1 - 5月进口量同比增1.8%至3961万吨，下半年燃烧需求增量有限，化工需求易受冲击 [56][57] 燃烧需求 - 印度上半年进口量同比增5.2%至920万吨，需求受终端消费、基础设施、贸易套利等因素支撑，预计下半年进口、需求同比增速与上半年持平 [61] - 中国燃烧需求季节性转弱，日本燃烧需求占比超70%，库存季节性强，关注夏季建库进展 [62] 化工需求 - 裂解端需求同比偏弱，韩国1 - 5月进口量同比降12%，国内灵活裂解装置到货量5月下滑，万华装置停工技改，预计下半年远东裂解端需求环比走弱 [69] - PDH方面，国内上半年新增产能256万吨/年，预计全年新增316万吨/年；海外沙特装置试运行，印度、比利时将投产；上半年国内PDH开工率先升后降再回升，下半年利润修复空间有限，开工率难环比上行且有走弱风险 [71][73][74] 中国LPG供需平衡综述 - 1 - 5月国产气总产量2230万吨，同比降0.6%，炼厂开工率低，外放量4月缩减后回升；下半年国产气供应将增量，来自镇海和大榭CDU [82][84] - 国内需求端燃烧需求转弱、C3需求趋缓，C4化工路线疲弱；MTBE和烷基化产能过剩，开工率70%以下，MTBE行业利润二季度走弱，出口窗口开启后供应过剩好转 [85] - 预计2025年国产气产量5640万吨，净进口量增量100万吨，自美进口量减少，化工端需求下调，供需差扩大，供需偏宽松 [94][96] 运输成本 - 若地缘冲突维持当前烈度，下半年运费支撑有限，高点或在三季度，之后转弱；6月伊以冲突升级致中东 - 远东航线运费跳涨后回落 [97] - 下半年美湾 - 远东运费三季度支撑偏强，受地缘扰动、飓风季、巴拿马运河通行等因素影响；四季度5条新船下水，运力供需偏松，运费中枢难上移 [98] 投资建议 - 若地缘风险未极端化，下半年LPG基本面转松，供应弹性扩大，丙烷化工需求转弱；若中美关税未缓和，FEI - CP中枢弱势，关注逢高空机会；内盘受C4端和仓单博弈影响，PG/SC气油比维持弱势 [107]