报告核心观点 报告认为金属行业中黄金价格后续仍有上涨动力，稀土及磁材出口需求将回暖且未来需求广阔，固态电池进展较快有望在2030年量产化应用，维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级，维持对紫金矿业、中金黄金、山东黄金的“增持”评级 [6][7][8][10] 2025年H1金属行业表现回顾 行业行情回顾 - 2024年12月31日 - 2025年6月25日，申万钢铁行业指数涨0.62%，跑输沪深300指数0.02个百分点，位列申万一级子行业第20位；申万有色金属行业指数涨15.34%，跑赢沪深300指数14.71个百分点，位列第2位 [18] - 钢铁行业子板块中特钢Ⅱ、普钢分别涨2.23%、1.01%，冶钢原料跌3.56%；有色金属行业子板块均上涨，贵金属、小金属、金属新材料、工业金属和能源金属分别涨35.49%、14.30%、13.39%、13.38%、9.65% [19] - 截至2025年6月25日，申万钢铁行业整体市盈率为 - 173.55倍，较沪深300的估值溢价率为 - 1417.55%；申万有色金属行业整体市盈率为19.93倍，较沪深300的估值溢价率为51.29% [21][24] 行业业绩回顾 - 2025年Q1钢铁行业营收4621.87亿元，同比降9.95%；归母净利53.67亿元，同比增544.61%。子板块中仅特钢板块盈利规模同比增长 [27] - 2025年Q1有色金属行业营收8408.79亿元，同比增7.96%；归母净利440.86亿元，同比增68.92%。小金属、贵金属板块业绩表现最好，能源金属板块实现盈利 [34] 部分品种数据回顾 - 价格方面，2025年6月25日铜、铝、黄金等价格较去年底和去年同期均上涨，其中黄金、钴、锑和镨钕氧化物涨幅亮眼 [41] - 库存方面，2025年6月24日黄金、钴、镍库存高于去年底和去年同期，铜、铝和锡较去年底和去年同期均去库 [42] 多因素影响金价运行，预计仍有上涨动力 宏观环境复杂导致美国利率和美元对金价影响减弱 - 高利率环境下，美国实际利率和金价负相关性不明显，复杂环境使金价偏离传统定价框架 [46] - 全球不确定性使美元与金价难以呈现简单负相关 [47] 欧美ETF投资回暖，央行购金维持高位 - 2024年下半年后欧美地区ETF对黄金投资热情回暖，亚洲地区ETF持仓创新高 [49] - 2022年开始全球央行大幅增加购金规模，购金占比突破，此后维持高位支撑金价 [54] 后续金价仍有上涨动能 - 全球地缘局势动荡，避险需求有望刺激金价 [58] - 2025年H2美联储或降息，金价有望率先上行，降息后国债吸引力下降或带动ETF投资需求上升 [59][62] - 中高及以下收入国家央行购金空间大，预计将缩小与高收入国家央行黄金配置差距，抬升金价中枢 [63] - 美国高赤字率和高债务难以下降，财政和债务风险将抬升长期金价中枢 [66] 稀土出口管制放松，磁材未来空间广阔 稀土出口管控放松，出口需求或逐渐好转 - 中国稀土储量、产量和冶炼能力居世界第一，在全球稀土资源供给中占主导地位 [69] - 2022年以来我国稀土开采和冶炼分离配额增速下滑，供给收紧 [72] - 2025年4月我国对部分中重稀土相关物项出口管制，第一批配额延迟下发，中美经贸会谈后管制放松，预计出口需求将回暖 [75] 受益新能源和机器人发展，稀土磁材未来需求广阔 - 稀土永磁材料在稀土行业下游需求中占主导地位，应用于新能源汽车、风力发电等领域 [76] - 新能源汽车产业发展将带动稀土永磁材料需求增长 [79] - 风力发电领域发展有望增加稀土永磁材料需求 [81] - 人形机器人发展为稀土磁材打开新需求空间，预计2035年全球人型机器人领域对稀土材料需求达1 - 2万吨 [84] 固态电池进展较快，装车测试期已临近 我国全固态电池产业多个环节进程加快 - 预计到2027年全固态电池开始装车，2030年实现量产化应用 [85] - 国内车企计划2026 - 2027年小批量装车应用 [85] - 电池、材料、设备等产业链环节均有突破，协同发展有望加快产业化进程 [87] 硫化物成为全固态电池主流电解质 - 硫化物固态电解质因高离子电导率和合适机械性能成主流，分为玻璃态、玻璃陶瓷态和晶态 [90] - 液相法制备硫化物电解质有大规模工业化应用前景 [94] - 湿法工艺产业化应用快，干法工艺在降低成本和能耗上有潜力 [95] 短期采用高镍正极 + 硅负极，未来看新型正极 + 锂负极 - 目前固态电池主要用高镍三元正极材料，发展方向是超高镍三元材料或新型材料 [96] - 富锂锰基正极能量密度高、成本低，但动力学和稳定性差，可通过离子掺杂等方法改进 [98] - 镍锰酸锂正极有优点但因过渡金属溶解等问题未大规模商业化，可通过离子掺杂等方法改进 [100] - 硅负极和锂负极是石墨负极的上位替代，硅碳负极进度快但体积膨胀率大，锂负极适用于固态电池，未来潜力大 [101][102][103] 投资策略 - 黄金：关注金矿资源丰富、增储增产潜力大、成本控制能力强且黄金业务占比大的企业 [107] - 稀土及磁材：关注稀土资源丰富、规模优势大的矿企和具备高端磁材生产能力、产能增长潜力大的磁材企业 [109] - 固态电池材料：关注在相关领域技术和业务发展靠前且与下游建立可靠合作关系的材料企业 [110]