报告行业投资评级 - 谨慎看涨 [2][66] 报告的核心观点 - 下半年油市处于利空因素被逐步消化的过程，考虑到OPEC+增产周期下的过剩压力，谨慎看涨下半年油价，预计Q3 Brent均价为75美元/桶，Q4均价为70美元/桶（上半年均价为70美元/桶） [2][66] - 美国经济短期有压力，但新一轮财政扩张可能支撑经济中长期向好，对于原油在内的多数风险资产，短期注意下行压力，中长期寻找逢低做多机会更佳 [31] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年油价先跌后涨，由Q1低波动阶段转入Q2高波动阶段，Q1围绕特朗普上台后政策预期和OPEC+增产预期，油价震荡下行，Q2中4月关税及增产超预期致油价大幅下行，5月关税谈判好于预期后震荡修复，6月中东局势超预期发展使油价大幅上行 [2][6][66] - 《原油2025年展望：增产预期压制上方空间》认为2025年油价主要矛盾是基本面过剩预期和宏观经济改善预期的矛盾，重心下移，上行驱动在于宏观经济预期改善及地缘对供应端的扰动，但增产预期下油价高度有限 [11] - 《原油二季度报告：等待利空因素消化，不必过度悲观》认为当前油价利空因素未完全释放，二季度布油均价或下移至72美元左右（一季度至今均价约75美元），利空主要来自宏观，特朗普政府政策冲击二季度宏观经济，对原油价格产生下行压力 [11] - 《原油5月展望：转机与阴霾同在》认为5月油价或反弹修复，因关税谈判或改善市场风险偏好，但考虑OPEC+增产及关税不确定性，反弹高度有限 [11] - 《原油6月展望：6月仍有下行压力》认为6月油价有下行压力，OPEC+增产及关税不确定性限制看涨情绪，美伊和谈潜在利空可能未完全释放，若谈判破裂油价短线反弹但OPEC+增产预期限制高度，若顺利则油价面临进一步下跌风险 [12] - 《原油专题20250613：以伊冲突梳理及可能应对策略》梳理近期地缘局势发展过程，对比2024年两次以伊冲突，指出本轮冲突强度可能高于2024年，提出三种发展路径及相应应对策略 [12] 宏观分析 - 美国经济短期有压力，关税对经济造成不确定性，制造业及非制造业PMI延续下滑，5月非制造业PMI为49.9，制造业PMI为48.5，进口、新出口订单下滑幅度大；6月消费者预期及现状指数从低点回升；5月失业率4.2%，新增非农就业人数13.9万人，前值下修，连续下修暗示实际就业情况不乐观，私人部门贡献大部分就业人数，政府部门新增非农就业连续低位；5月CPI为2.4%，核心CPI为2.8%，数据保持黏性但低于预期，能源项向下贡献大，食品、服务及其他商品通胀5月走高 [13][17][20][25] - 美国经济中长期预期相对较好，5月22日美国国会众院通过特朗普政府“大而美”减税法案，包括提高债务上限4万亿美元、削减支出、大规模减税约3.8万亿美元等内容，若审议顺利法案可能7月通过，新一轮财政扩张可能支撑经济中长期向好 [31] 基本面分析 供给端 - OPEC+增产计划超预期但实际增产有限，4月初宣布5月额外增产两个月，增产41.1万桶/日，5月初宣布6月额外增产两个月，增产41.1万桶/日，5月31日同意连续第三个月日产量增加41.1万桶，目前共计额外增产6个月；5月OPEC原油产量为2702.2万桶/日，环比+18.4万桶/日，同比+38.4万桶/日，增产主要来自沙特，伊拉克等因补偿性减产产量下滑；若继续加快增产，市场已有一定预期，且会抑制OPEC+及美国页岩油厂商增产意愿，意味着利空因素加快出清 [33][34] - 短期美国页岩油增产意愿受限制，当前美国原油产量处于高位，但钻机数量变动有限，增产能力有限，前期低油价及未来需求不确定性限制生产商扩大开采规模意愿，美国页岩油厂商新钻井盈利的WTI油价至少要在每桶60美元以上；特朗普政府新法案旨在中长期提高美国页岩油产量 [40] - 地缘冲突是最大的供应风险，冲突可能发展路径有三种，一是冲突强度与2024年相当，油价高点已出现；二是冲突强度超过2024年但低于全面战争，油价高点可能在85 - 90美元区间；三是全面战争，油价短期内有失控风险，将上升至100美元以上；截至6月25日，以色列和伊朗已正式同意停火，地缘溢价已基本回吐，关注后续局势发展是否反复 [44][45] 需求端 - 下半年美国需求或先扬后抑，7 - 8月是美国汽油消费旺季，6月28日至7月6日约6160万人驾车出行，较去年增加2.2%，夏季出行需求支撑7 - 8月成品油消费，9月后汽油需求转淡，加上炼厂季节性检修，原油需求转弱，若关税谈判恶化，或降低成品油消费意愿，利空油价；下游炼厂利润处于近五年中性水平，开工处于五年均值水平，7 - 8月为开工率高峰，9月后有秋季检修 [48][51] - 国内需求预期平淡，悲观情绪较年初有所改善，主营炼厂开工近期走高，地炼开工从低位回升，下半年国内炼厂开工预计仍处于偏低水平震荡，受成品油相关税收政策调整及国内能源需求转型影响，成品油需求增长不乐观 [54] - 三大机构下调需求增长预测，EIA预测2025年全球石油消费增长80万桶/日，较年初下调54万桶/日；IEA将2025年全球石油需求增长预期下调至72万桶/日，较年初下调26万桶/日；OPEC预计2025年全球原油需求增速预期为130万桶/日，较年初下调16万桶/日 [56] 库存 - OPEC+增产周期开启后，全球原油供需过剩压力初显，5月OECD整体大幅累库，但美国原油库存5月中旬后连续去库，当前处于近五年偏低水平，对WTI油价形成一定支撑 [61]