报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告在对股权投资机构定义、信用特征分析的基础上，探讨国内外评级方法并给出思考，指出当前监管界定泛化、国内评级依赖静态指标、底层资产穿透不足等问题，并提出相应解决建议 [2][3][47] 各部分内容总结 股权投资及股权投资机构定义 - 股权投资指投资人或机构购买其他企业股票或直接投资股份，股权投资基金是实现股权投资的载体，我国当前指私募股权投资基金，仅能非公开募集，协会将权益性投资分为创业投资、私募股权投资和私募证券投资基金 [4] - 2025 年 5 月新规对科技创新债券发行主体范围扩容，各监管机构对股权投资机构界定不同，发债企业主要有持牌 VC/PE 机构、备案创业投资机构、自有资金投资企业等类型，报告界定股权投资机构为备案登记的私募、创业投资机构和以股权投资为主营业务的企业或机构 [7][9][10] 股权投资机构的主要信用特征 - 选取 83 家有存续债的股权投资机构，以母公司报表为基础分析财务特征，核心资产为金融性资产，投资组合占总资产超 85%，股权类资产占投资组合约 85%，股权资产质量是偿债关键 [11][12][13] - 收益主要来自投资收益和公允价值变动损益，2024 年投资净收益、公允价值变动损益、营业总收入分别为 740.4 亿元、110.4 亿元、64.7 亿元，净利润 544.8 亿元，2022 - 2024 年投资收益同比增速分别为 -11.5%、24.8%、 -10.2%，收益波动高 [15] - 业务资金来源为自有资金和募集资金，2022 - 2024 年资产负债率分别为 40.7%、43.0%、43.3%，低于非金融企业的 52%左右，因业务高风险，债务融资与投资期限错配、灵活性低，股东权益和利润积累是核心资金来源 [16] 国内外信用评级机构的股权投资机构评级方法 国际视角 - 标普：投资控股公司用自有资本开展股权投资，评级采用“业务风险 + 财务风险”架构，业务风险从国家、行业、投资组合评估，财务风险从杠杆、流动性等分析，通过风险矩阵得评级基准，经调整得最终等级，业务风险考虑总部所在地风险、行业风险，投资状况用“资产风险加权 + 调整项”评估，财务风险重点考虑 LTV 和现金流充足率 [21][22][24] - 穆迪：投资控股公司资产以股权为主，评级从“投资策略 + 资产质量 + 财务政策 + 基于市场价值的杠杆（MVL）+ 债务覆盖率和流动性”五个维度分析，经打分和调整得最终等级，投资策略考察保守性、资产流动性和历史执行力，资产质量从集中度、地理多样性等衡量，MVL 用“净债务 / 投资组合市场价值”，债务覆盖率用“（FFO + 利息支出）/ 利息支出” [25][30][31] - 惠誉：投资控股公司以长期股权投资为核心业务，评级从业务状况和财务风险切入，业务状况从投资策略、风险偏好、投资组合多样性和信用特征评估，财务状况侧重现金流分析，用三重 LTV 体系，考虑财务灵活性和资本获取能力 [34][35][36] 国内视角 - 国内评级机构方法不统一，部分未单独设模型，评级逻辑为“个体评级 + 外部支持分析”，业务风险在投资组合分散度、投资策略与风控、资产流动性、资产信用质量等维度评估有共识，财务风险核心指标趋同，但方法模型有差异 [38][39][40] - 中诚信用“总债务 / 投资组合市值”衡量杠杆，考虑股权资产估值波动；联合资信将宏观和区域风险及行业风险纳入业务风险评估；上海新世纪三个模型覆盖范围不同，金融投资公司强调牌照价值和区域行政资源，PE 模型强调退出能力 [43] 关于股权投资机构评级方法的思考 - 监管界定泛化，定义边界扩展，部分企业混合经营，国资控股或产业投资主体资产变现能力和风险特征与典型 PE/VC 不同，可通过严格筛查和引入现金流指标分类处理 [47] - 国内评级依赖静态指标，难以捕捉动态风险，国际机构有动态校准机制，国内仅中诚信设置相关指标，需引入动态评估指标 [48] - 国内评级对底层资产穿透不足，未设定量化阈值和差异化计量规则，国际三大有系统化穿透管理范式，国内需明确穿透标准、丰富风险量化工具 [49]