报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 债市“科技板”政策效应显著，科创债发行规模大幅增长，但发行主体存在结构性失衡，需理性看待现阶段债市支持科创的局限性，可通过以科创可转债和科创集合债支持中型成熟期科技企业融资、多方合力加大“小而美”股权投资机构支持力度、鼓励“科创并购”双贴标债券发行这三个建议，在约束条件下推动科创债扩容增效 [3][4] 各目录总结 债市“科技板”落地后科创债市场运行几何 - 2025 年 5 月债市“科技板”落地，全方位优化产品体系和配套机制，实现股、债、贷联动，打通债市资金触达科创领域通道，升级发行流程等环节，优化市场环境 [6] - 政策效应显著，5 月以来 7 个月发行规模超 1.7 万亿，预计全年约 2.1 万亿，超 2024 年的 1.2 万亿，超额认购倍数平均达 2.7，发行利率普遍在 3%以下，超 5 成低于 2% [3][7] - 发行主体以 AAA 级（占比 75%）、央国企（占比 87%）、传统产业（占比 62%）为主，但更加多元，金融机构发行超 3800 亿，股权投资机构超 580 亿，纯科技型企业超 2000 亿 [3][8] - 有特殊条款的科创债占比 55%，有担保的债券占比 8%，增信担保方式更多元化 [3] 理性看待现阶段债市支持科创的局限性 - 科创债发行主体存在结构性失衡，纯科技型企业、民营股权投资机构发行规模整体不高，原因是信用债市场低风险偏好与科技创新高风险特性矛盾 [3][4] - 建设高收益债市场可解决结构性问题，但需时间积累实现质的转变；担保增信能降低门槛，但当前增信担保体系存在发行主体担保准入问题，覆盖面不广 [3][4] - 需理性看待未来一段时间科创债市场支持科技创新的局限性，对民营股权机构和科技型企业的支持可能是“点”的突破，形成“面”的覆盖仍需时间 [4] 约束条件下推动科创债扩容增效的三个建议 以科创可转债和科创集合债支持中型成熟期科技企业融资，提高科创债“经济效益” - 加大成熟期科技型企业直接融资支持力度更具“经济效益”，可挖掘中型成熟期企业发债空间 [32] - 加速科创可转债推广，在新三板、北交所、创业板和科创板上市科技型企业中筛选国家重点科创领域领军企业或细分科创领域行业龙头予以支持 [33] - 探索开展科创集合类债券试点，由地方科技创新管理部门作为牵头人，筛选 3 - 5 家科技型企业联合发债，选择不同细分领域企业构建资产池，肥瘦搭配提升联合主体评级 [34] 多方合力加大“小而美”股权投资机构支持力度，发挥科创债资金“杠杆效应” - 支持优质民营股权投资机构发行科创债可撬动社会资本投向科创领域，发挥“以债促投”杠杆效应 [35] - 加大中央担保机构和政策性担保工具向民营股权投资机构的倾斜力度，探索多元增信方式 [37] - 监管部门完善能力和价值导向的发行审批机制，发行主体提高信息披露质量，第三方服务机构优化服务模式 [38] 鼓励“科创并购”双贴标债券发行，增强科创债支持中国创新聚集功能 - 国际经验表明并购债能推进科创和并购耦合并进实现产业升级，但需防范杠杆泡沫 [39] - 我国科创领域并购资金需求加大，债券市场对并购支持力度加大，建议鼓励科创并购债市场发展壮大，增强科创债创新聚集功能 [40] - 加大政策支持、优化发行审核机制，鼓励有并购需求的科创企业发行科创并购双贴标债券，事前评估并购战略合理性，事中追踪并购绩效 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕2025年11月城投化债及转型展开跟踪研究，指出化债政策延续宽松，隐债化解、经营性债务化解、拖欠账款解决等工作有进展，城投平台整合活跃，产业债新增发行主体增多且类城投主体占主导 [1][2][3][6] 各部分总结 化债及城投转型相关重大政策速递 - 2025年12月中央政治局会议财政货币政策延续宽松，强调解决拖欠款问题 [2][8] - 2025年12月中央经济工作会议对地方政府债务风险表述更细，首提化解融资平台经营性债务风险 [2][9][10] 化债进程跟踪 隐债化解进度 - 地方政府债券置换11月节奏加快，置换隐债专项债仅河南剩11亿待发，特殊再融资债全面恢复发行，5000亿地方债结存限额集中落地 [3][13] - 截至2025年11月底，广东、北京、上海等多地宣布完成隐性债务清零 [3][24] - 退平台方面全国融资平台数量下降，11月31家主体宣告不再承担政府融资职能，一揽子化债以来1022家主体退平台；内蒙古退出重点省份，宁夏满足退出条件 [3][30][31][42] 经营性债务化解 - 债券11月城投债净融资承压，借新还旧债占比93%，平均发行利率降至2.34% [4] - 非标债务11月3例化解案例均通过银行贷款置换 [4][49] - 统借统还11月仅发行1只相关债券 [4] 拖欠企业账款 11月多地推进解决拖欠企业账款工作并公布进展 [5][59] 城投平台整合及转型跟踪 城投平台整合概况 - 11月监测到39项整合事件，江苏最活跃 [6] - 整合类型包括新设产业投资平台、业务板块专业化整合、打造高信用评级主体 [6] 产业债新增发行主体概况 - 11月新增80家，集中于社会服务、非银金融、房地产，类城投产业主体49家，多数资产规模小、信用资质弱 [6][76][82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第三季度债券市场各期限各等级信用利差整体走阔，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差变动不一但整体波动小，房地产中等信用等级行业利差继续走阔 [2] - 城投债各期限各级别利差普遍走阔，长久期城投债信用分化缓解 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用利差整体走阔 - 各期限各等级利差整体走阔：1年期除AA +级外各等级利差走势一致，首月收窄后两月走阔，第三季度末AA +级利差涨幅大；3年期各等级走势分化，AA -级收窄其他走阔；5年期整体震荡走阔 [5][11][15] - 低等级和高等级之间利差差值有所收窄：1年期利差差值稳定，3年和5年期收窄，第三季度末各期限信用分化程度下降 [21] 行业信用利差波动较小，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业信用利差变动不一但整体波动小，建筑装饰等行业涨幅大，银行收窄幅度大 [26] - 第三季度末利差排名前三和后三行业与上季度一致，多数行业利差抬升，休闲服务等行业上行，银行与房地产收窄 [30] - 选取8个关注行业研究中等信用等级利差，建筑装饰、房地产、非银金融走阔，房地产市场供求待改善，弱资质企业信用风险高 [31] 各级别城投债利差普遍走阔 - 1年期各级别走势基本一致，首月收窄后两月回升，第三季度末AA、AA -级走阔，信用风险缓释利差波动小 [34] - 3年期整体波动走阔，7月窄幅波动，8 - 9月波动上行，各级别利差均走阔 [40] - 5年期各级别基本一致整体上行，7月小幅波动，8 - 9月震荡走高，各级别利差走阔 [43] - 各期限城投债低高等级利差差值走势分化，1年期波动小，3年期上涨，5年期收敛，长久期信用分化缓解 [46]

央行买债概况与现状 - 截至2025年8月底，央行资产负债表中"对政府债权"科目余额为2.25万亿元人民币，占总资产比重为4.85%，仅包含国债[2][11] - 央行持有的国债规模为2.25万亿元人民币，其中已知明细部分为1.35万亿元，包括多笔特别国债；未知明细部分约0.9万亿元，主要为2024年8-12月净买入的短期国债[14] - 央行买债是货币政策操作工具的重要方式之一，属于公开市场操作的部分，当前市场对其重启的预期升温[2][6] 买债操作方式与影响 - 历史上央行参与买债的三种方式为：现券交易、滚动买入定向发行特别国债、回购交易（包括质押式逆回购和买断式逆回购）[2][16][22] - 若央行直接从二级市场购买国债，会形成流动性净投放，增加基础货币；而滚动买入续发的特别国债则不会影响基础货币[2][20] - 回购交易是管理流动性的主要工具，截至2025年9月底，买断式逆回购操作已向市场净投放流动性5.4万亿元人民币[23] 重启买债的背景与线索 - 经济稳增长压力增大：2025年8月社会消费品零售总额同比增长3.4%（较7月回落0.3个百分点），固定资产投资同比下降7.1%，房地产投资降幅扩大，出口承压，CPI同比转负[33] - 四季度流动性到期量较大：MLF在10月、11月、12月的回笼量分别为7000亿、9000亿和3000亿元；买断式逆回购同期到期量分别为1.3万亿、1万亿和1.4万亿元[34] - 财政与货币政策协调配合（"财货配合"）必要性提升，化债需求带来的宽财政加码可能扰动债市供求，需宽货币配合[3][27][38] - 长短端利差修复为买债提供操作空间：10年期与1年期国债利差从2025年1月的30个基点低点修复至9月的46.7个基点，收益率曲线形态恢复[41] - 央行三季度例会提出"货币政策适度宽松，持续发力、适时加力"，预示四季度货币政策将进一步发力[3][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月央行与证监会推出债市“科技板”，金融机构成科创债发行主力之一，发行规模或进一步提升，中长期限债券占比需提升，金融机构需创新金融产品设计 [2][54] - 金融机构发行科创债可引导资金流向科技创新领域，构建“科技 - 产业 - 金融”良性循环，对金融机构自身也有诸多益处 [4][34] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 科技金融受政策、技术、市场驱动近年发展迅速，2025年5月央行与证监会联合发布公告支持金融机构等发行科创债，金融机构积极响应成发行主力之一 [6][7][8] 金融机构发行科创债概况 - 发行结构：商业银行发行规模最大，证券公司发行只数最多，政策性银行平均单只发行金额最高，发行主体向中小型金融主体扩容 [3][12] - 发行期限/评级：期限以2 - 5年中短期为主，占比94%；债项评级集中于AAA级，占比92% [3] - 发行利率/发行利差：加权平均发行利率1.68%低于非金融机构的1.92%，发行利差也低于非金融企业 [3][19] - 募资用途：主要用于科技创新领域，商业银行和证券公司募资用途比例不同 [3] - 区域分布：集中于经济发达、创新资源丰富的地区 [3] - 发行主体情况：信用等级较高、经营实力靠前，以高级别为主，多项指标表现良好 [30][31] 如何理解金融机构发行科创债 - 产业发展视角：引导金融市场资金精准流向科技创新领域，资金流向科技型企业和股权投资基金，推动产业升级和战略性新兴产业发展 [35][40] - 业务发展视角：对商业银行可平衡资负压力、完善业务体系；对证券公司可优化债务结构、拓展业务和升级 [41][45] - 资产配置视角：提供优化投资组合风险收益结构的配置标的，风险可控、收益稳健，利差和估值有优势 [47][49] 小结 - 金融机构成科创债发行主力之一，发行类别、期限、利率、用途、区域和主体有特点，对产业和金融机构自身有益，规模或提升，需提升中长期限债券占比和创新金融产品设计 [51][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告立足于严监管与化债并重的再融资环境，梳理城投新增融资情况，观察2023年10月以来首次发行债券的城投和类城投产业主体 [2][69] - 城投新增融资呈现“总量严控、结构分化”特征，高评级和优质区域占优，不同行政层级融资分布在银行间与交易所市场有差异 [2][69] - 新增首发城投信用资质较弱，交易所首发主体多且私募产品主导，不同发行场所有区域偏好 [3][69] - 新增首发类城投产业主体以地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行，信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [3][70] - 城投融资政策从严但非“一刀切”，各地探索市场化融资路径，未来政策差异化管理，城投融资市场信用分层与区域分化将凸显 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 城投融资政策 - 2023年7月以来形成“35号文+6”政策体系，通过多种措施化解存量债务、遏制新增债务，配套“退平台”等措施，对城投融资严监管 [2][6] - 2025年3月底上交所3号指引文件增加城投审核要点，延续审核趋严态势，倒逼城投转型 [7] - 发债审批依托名单制管理，审核尺度严格，名单内外主体新增发债有不同规定 [8] 城投新增融资概况 - 样本数据基于2023年10月1日至2025年7月31日城投平台发行债券，剔除借新还旧债券后分析新增融资 [12] - 区域上，多数省份实现新增，资源禀赋好的经济大省新增主体多，12个重点省份除青海、宁夏外均有新增 [13] - 行政层级上，地市级新增主体数量最多，区县级次之，不同区域间分化明显 [13] - 主体评级上，AA+、AAA高评级新增融资主体主导，江浙低评级新增主体占比相对高，部分重点省份有低评级主体新增 [14] - 新增渠道上，银行间和交易所市场新增主体数量相当，不同行政层级结构分化，省级和地市级主力市场在银行间，区县、园区更多依赖交易所，企业债是区县级重要渠道 [16] - 新增债项数量上，多数主体仅新增1只债券，AAA等级的省级和地市级主体能突破3只以上的较多 [18] - 债券类型上，银行间产品规模显著领先，中票和超短融规模最大，贴标债有一定规模，以科创债为主 [22] - 发行方式上，新增城投债以公募债为主导 [22] - 募集资金用途上，主要用于偿还有息债务，补流和项目建设资金规模占比不足10% [22] - 发行期限上，1年及以下、3年、5年的发行规模占比分别为28%、31%、25% [23] 首次发行债券主体概况 城投平台首发 - 2023年10月以来，534家新增融资城投主体中69家首次发行债券，呈现信用资质弱、交易所首发多、私募产品主导特征 [34] - 区域上，广东首发城投新增数量最多，不同区域可分三类，各有特点 [41][42] 类城投产业主体首发 - 样本为2023年10月1日 - 2025年7月31日首次发债的类城投产业主体，呈现地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行特征 [46][47] - 区域上，江苏、浙江新增数量多，不同区域主体资质有差异 [52] - 业务类型上，可分为产业控股、公用事业、交通运输三类，产业控股平台又可细分五类，公用事业和交通运输平台现金流稳定、信用资质好 [57][70] 总结 - 城投新增融资总体呈现“总量严控、结构分化”特征，不同行政层级融资市场有差异 [69] - 新增首发城投信用资质弱，不同发行场所有区域偏好 [69] - 新增首发类城投产业主体信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [70] - 城投融资政策从严但留转型空间，各地探索市场化融资路径，未来信用分层与区域分化将凸显 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年地方债发行节奏快规模创新高，安排侧重化解隐性债务，后续新增专项债将接力再融资专项债 [2][47] - 地方债发行区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力 [3][46] - 地方债规模扩张加剧部分地区偿付压力，专项债管理存在问题，需加强全生命周期管理并发挥杠杆作用 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年地方债发行情况 - 整体发行节奏快，共发行约5.49万亿元，较去年同期增长57.18%，净融资约4.41万亿元，较去年同期增长135.69% [6] - 发行以再融资专项债与新增专项债为主，再融资专项债发行规模2.15万亿，占比39.16%，新增专项债发行规模2.16万亿元，占比39.35%，第三季度发行规模或接近2万亿元 [7] - 新增专项债投向传统领域为主，但呈现多元化亮点，包括投向新领域、覆盖支付拖欠款、首次投向政府投资基金 [11][12][13] - 特殊再融资债发行1.80万亿元，完成全年额度90%，下半年发行渐趋放缓；特殊新增专项债发行规模4647.80亿元，占比8.47%，后续有较大发行空间 [2][20] 地方债发行的区域分化 - 江苏省发行规模远超其他省份，以再融资专项债为主，山东、广东以新增专项债为主，四川两者并重 [25] - 五个重点化债省份发行利差多在20BP以上，经济发达省市压缩到10BP以内 [3][27] - “自审自发”试点地区除河北雄安新区外，上半年共发行2.95万亿，占比53.73%，后续将加快新增专项债发行，需优化管理流程和加强监控 [31][32] - 12个重点省份上半年发行2.15万亿，占比39.16%，以再融资专项债为主，新增专项债规模小，多个省市加快退出债务高风险地区名单，退出省份有望加大新增专项债额度 [34][37] 地方债的问题与前景 - 面临地方债规模增长与财政走弱加剧偿付压力、专项债管理难度增加两个问题 [38][43] - 地方政府债务余额攀升，平均期限拉长、利率下降缓解偿付压力，但财政收入端偏弱或加剧付息压力，部分省份压力较大 [38][39] - 专项债管理存在投向违规、虚报支出、挤占挪用、闲置浪费等问题，未来将加强投向领域和全流程管理，扩大用作项目资本金比例 [43][44] 小结 - 上半年地方债发行侧重化解隐性债务，再融资专项债挤占专项债窗口期，后续新增专项债接力 [45][46] - 区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力，重点省份新增专项债额度有限，退出高风险名单省份有望加大额度 [46] - 地方债规模扩张加剧偿付压力，专项债管理需加强，后续新增专项债加快发行使用，投向或拓展，特殊新增专项债支持化债 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以风险分担工具、民营企业债券发行实践为切入点探讨科创债的风险分担机制，指出科创债风险分担机制虽形式延续民企债，但服务对象转变为培育硬科技民企与创投机构长期融资能力，当前增信手段和风险分担机制不完善，需从深化“央地合作”模式、创新担保及反担保方式、提升专业机构评估能力三方面协同发力破解增信困境 [2][4][63][64] 根据相关目录分别进行总结 信用分担工具箱及科创债的相关实践 - 风险分担有多元化和互助合作两种模式，本文指互助合作模式，以往债券发行实践中风险分担工具主要包括担保增信和信用衍生工具，政策引导下不断创新，如央地合作、设立风险补偿基金等 [7] - 担保增信方面，融资担保按业务类型、增信方式、担保人身份有不同分类，存续担保信用债以 AA 级国有企业为主、担保方式以连带责任担保为主，我国融资担保体系定位于解决中小企业融资难问题，但在债券担保领域对民营企业实际担保覆盖比例低，科创债支持主体向高信用等级国企倾斜，对中小型民营科技企业融资支持不足，担保增信困难 [8][13][14] - 交易型信用增进由信用增进公司提供，将传统连带责任担保在债券违约后的代偿处理方式转变为债券交易形式，条款更严格，存在丧失增信保护可能，当前债券市场采用该方式增信情况较少 [15] - 信用衍生工具方面，我国信用衍生品市场发展较初期，银行间市场有 4 种，交易所市场有 2 种，其发展历程受债券违约潮影响，不同时间有不同发展高峰，2025 年“科技创新债券风险分担工具”推出使其再次受关注，与担保增信在风险转移方式、交易结构、费用支付方等多方面存在差异，更为灵活但对发行人增信力度弱，CRMW 对科创债支持在创设层面呈现“商业银行主导创设、创设期限短期化、规模覆盖率偏低”特征，在支持标的层面呈现“高信用等级民企为主、行业分布集中于基础化工、纺织服饰和电子”特征 [16][20][23] - 地方风险缓释基金方面，2019 年提出设立方案，信贷领域基金重点支持中小企业融资，如南京“宁创贷”；债券领域主要服务于城投债务风险化解，如广东设立企业债券省级风险缓释基金，佛山在支持中小民营企业方面有实践，对科创债支持有政策鼓励，但实践中对科技型企业贷款支持多于债券领域 [26][27][28] - 央地合作方面，是民营企业债券融资支持工具框架下的创新实践，核心是中央与地方机构协同增信，优势显著已从试点走向常态化，有四个典型模式，部分机构会作为“基石投资人”直接购买债券，2025 年 5 月相关文件支持科技创新债券发行和投资交易，6 月首批运用科技创新债券风险分担工具的 5 只民营股权投资机构科创债落地，多数采用央地合作模式增信 [29][30][36] 民营企业债券的信用风险分担实践 - 民营企业债券融资支持工具演化分为三个阶段，一是 2018 - 2021 年设立，由央行运用再贷款提供初始资金，中债增信负责实施，为纯政策性工具；二是 2022 年增信工具持续创新，交易商协会和交易所推出非纯政策性工具和央地合作新模式，市场化运作程度更强；三是 2022 年底至今支持力度逐步加大，常态化央地合作增信模式，政策力度持续加大，支持对象向民营房企与科技企业倾斜 [40][41][43] - 民营企业债券融资支持工具及演化工具效果不彰，民企债券净融资 2018 年以来长期为负，信用保护类工具以 CRMW 观察，支持主体性质和评级有变化特征；担保增信方面民企债担保率低，2021 年担保情况有重大改变；民企债融资规模持续下滑，净融资依赖可转债及可交换债，剔除后纯债性净融资负值幅度扩大，2024 年后科创债崛起使民企净融资有所缓解，制约支持效果的因素包括增信措施对改善主体经营和信用作用有限、民企可抵押优质资产不足、政策核心目标是纾困 [46][48][49] 科创债风险分担的思考 - 科创债风险分担机制服务对象从纾困优质民企转向培育硬科技民企与创投机构长期融资能力，但当前增信手段和风险分担机制不完善，体现为两极分化，核心矛盾在于传统反担保逻辑与科技创新企业资产特质错配等，难以形成可持续市场化风险分担生态 [63] - 破解增信困境可从三方面发力，一是深化“央地合作”模式，强化传统增信工具应用，延伸科技创新债券风险分担工具覆盖范围，鼓励地方政府吸引地方金融机构参与风险分担；二是创新担保及反担保方式，探索知识产权质押等措施，借鉴信贷领域实践；三是提升专业机构评估能力，强化市场化定价，开发适配科技企业的评估模型 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度例会与上季度相比有五点需关注，包括对国内经济表述积极但新增挑战、货币政策延续适度宽松更重灵活性、新增结构性货币政策支持重点领域、汇率掣肘压力缓解、稳地产决心延续 [2][27] - 2025年一季度经济开局良好，二季度整体平稳但存在房地产需求走弱、出口增速降低等问题，物价低位徘徊 [2][28][29] - 货币政策适度宽松基调将延续，总量型工具维持流动性，下半年降准50BP、降息20BP有望落地，丰富结构性工具支持重点领域 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 2025年二季度货币政策委员会例会要点 - 对国内经济表述积极，新增贸易壁垒偏多和物价低位运行挑战，外部经济判断更悲观，国内经济判断更乐观 [5] - 货币政策延续适度宽松，更注重灵活性，后续将根据国内外形势灵活调整 [6] - 结构性货币政策支持两新两重等重点领域，优化再贷款等工具，未提及稳定外贸 [6] - 汇率压力减轻，例会删除三个坚决，人民币汇率升值，掣肘压力缓解 [7] - 房地产以稳为主，巩固市场稳定态势，若市场回落政策有加码空间 [7] 2025年1 - 5月经济金融数据表现 - 工业增加值增长边际放缓，服务业生产稳定，高技术产业增速高位，部分行业受出口影响 [11] - 消费增长亮眼，受以旧换新和网售促销带动，后续需关注政策恢复对消费的支撑 [12] - 固定投资增速下行，基建和制造业投资有韧性，房地产投资为拖累项 [13] - 出口增速边际放缓，抢出口效应回落，对部分国家出口有差异，需关注外需影响 [14] - CPI和PPI维持低位，需求不稳，企业盈利空间收窄，工业企业利润走低 [17] - 社融方面，二季度增量放缓，政府债为主要支撑 [18] - 信贷方面，居民端新增贷款回落，企业短贷增加、中长期贷款回落 [19] - 政府债方面，上半年净融资额增长，地方政府债发行规模大 [19] 2025年上半年货币政策及工具梳理 - 适度宽松货币政策落地，降准降息措施实施，研究优化货币政策工具 [22] - 创设新栏目提升透明度，变动买断式逆回购公告信息强化预期管理 [23] - 一季度政策利率按兵不动，二季度降息落地，上半年资金利率宽松 [23] - 总量方面，5月降准释放流动性，6月买断式逆回购和MLF有投放 [24] - 结构性方面，增加科技创新等再贷款额度，工具余额占比可观 [25] 总结与展望 - 重申二季度例会与上季度相比的五点关注内容 [27] - 2025年经济金融数据有特点，社融前高后低，经济有亮点也有问题 [28] - 货币政策适度宽松基调延续，总量和结构性工具发力，降准降息有望落地 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告在对股权投资机构定义、信用特征分析的基础上，探讨国内外评级方法并给出思考，指出当前监管界定泛化、国内评级依赖静态指标、底层资产穿透不足等问题，并提出相应解决建议 [2][3][47] 各部分内容总结 股权投资及股权投资机构定义 - 股权投资指投资人或机构购买其他企业股票或直接投资股份，股权投资基金是实现股权投资的载体，我国当前指私募股权投资基金，仅能非公开募集，协会将权益性投资分为创业投资、私募股权投资和私募证券投资基金 [4] - 2025 年 5 月新规对科技创新债券发行主体范围扩容，各监管机构对股权投资机构界定不同，发债企业主要有持牌 VC/PE 机构、备案创业投资机构、自有资金投资企业等类型，报告界定股权投资机构为备案登记的私募、创业投资机构和以股权投资为主营业务的企业或机构 [7][9][10] 股权投资机构的主要信用特征 - 选取 83 家有存续债的股权投资机构，以母公司报表为基础分析财务特征，核心资产为金融性资产，投资组合占总资产超 85%，股权类资产占投资组合约 85%，股权资产质量是偿债关键 [11][12][13] - 收益主要来自投资收益和公允价值变动损益，2024 年投资净收益、公允价值变动损益、营业总收入分别为 740.4 亿元、110.4 亿元、64.7 亿元，净利润 544.8 亿元，2022 - 2024 年投资收益同比增速分别为 -11.5%、24.8%、 -10.2%，收益波动高 [15] - 业务资金来源为自有资金和募集资金，2022 - 2024 年资产负债率分别为 40.7%、43.0%、43.3%，低于非金融企业的 52%左右，因业务高风险，债务融资与投资期限错配、灵活性低，股东权益和利润积累是核心资金来源 [16] 国内外信用评级机构的股权投资机构评级方法 国际视角 - 标普：投资控股公司用自有资本开展股权投资，评级采用“业务风险 + 财务风险”架构，业务风险从国家、行业、投资组合评估，财务风险从杠杆、流动性等分析，通过风险矩阵得评级基准，经调整得最终等级，业务风险考虑总部所在地风险、行业风险，投资状况用“资产风险加权 + 调整项”评估，财务风险重点考虑 LTV 和现金流充足率 [21][22][24] - 穆迪：投资控股公司资产以股权为主，评级从“投资策略 + 资产质量 + 财务政策 + 基于市场价值的杠杆（MVL）+ 债务覆盖率和流动性”五个维度分析，经打分和调整得最终等级，投资策略考察保守性、资产流动性和历史执行力，资产质量从集中度、地理多样性等衡量，MVL 用“净债务 / 投资组合市场价值”，债务覆盖率用“（FFO + 利息支出）/ 利息支出” [25][30][31] - 惠誉：投资控股公司以长期股权投资为核心业务，评级从业务状况和财务风险切入，业务状况从投资策略、风险偏好、投资组合多样性和信用特征评估，财务状况侧重现金流分析，用三重 LTV 体系，考虑财务灵活性和资本获取能力 [34][35][36] 国内视角 - 国内评级机构方法不统一，部分未单独设模型，评级逻辑为“个体评级 + 外部支持分析”，业务风险在投资组合分散度、投资策略与风控、资产流动性、资产信用质量等维度评估有共识，财务风险核心指标趋同，但方法模型有差异 [38][39][40] - 中诚信用“总债务 / 投资组合市值”衡量杠杆，考虑股权资产估值波动；联合资信将宏观和区域风险及行业风险纳入业务风险评估；上海新世纪三个模型覆盖范围不同，金融投资公司强调牌照价值和区域行政资源，PE 模型强调退出能力 [43] 关于股权投资机构评级方法的思考 - 监管界定泛化，定义边界扩展，部分企业混合经营，国资控股或产业投资主体资产变现能力和风险特征与典型 PE/VC 不同，可通过严格筛查和引入现金流指标分类处理 [47] - 国内评级依赖静态指标，难以捕捉动态风险，国际机构有动态校准机制，国内仅中诚信设置相关指标，需引入动态评估指标 [48] - 国内评级对底层资产穿透不足，未设定量化阈值和差异化计量规则，国际三大有系统化穿透管理范式，国内需明确穿透标准、丰富风险量化工具 [49]