报告核心观点 2025年下半年债市仍处于震荡格局，趋势性机会有限，赚钱效应不强，需把握波段交易机会，采用超长久期+短久期的哑铃型策略或有更好收益风险比，同时配合品种利差增厚收益，可关注非关键期限政金债、2%以上票面利率的超长久期地方债等品种 [2][48] 2025年上半年市场回顾 资金价格 - 一季度资金面偏紧且波幅大，DR007主要在1.6 - 2.3%区间宽幅波动，均值较2024年四季度提升26bp至1.94%，原因包括央行克制投放、银行负债端压力高、政府债发行缴款占用资金多 [6] - 二季度资金价格趋降趋稳，DR007从1.8%附近震荡下行至1.5%左右，波动幅度下降，源于央行维稳资金面和信贷融资需求回落 [7] 一级市场 - 利率债供给加量，发行和净融资规模均高于2024年同期，国债净融资规模接近3.4万亿元，约为2024年同期2倍 [2][11] - 国债发行二季度提速，地方债一季度发行放量，政金债发行节奏平滑 [2][11] 二级市场 - 利率先上后下，曲线走平，一季度利率上行调整，呈现熊平特征，3月中旬后利率修复 [15][17] - 二季度“关税交易”为主线，4月利率下行并低位震荡，5 - 6月利率随关税政策震荡，截至6月26日，10Y国债收益率收于1.65%，较2024年末下行3bp [2][18] 基本面展望 上半年情况 - 出口1 - 5月累计同比增长6.0%，对美出口降、对东盟出口增，劳动密集型产品出口降温，机电产品出口增速高 [23] - 生产1 - 5月工业增加值同比增长6.3%，装备制造业表现好，劳动密集型产品行业表现弱 [23][24] - 投资1 - 5月固定资产投资同比增长3.7%，制造业和基建投资增速高，房地产开发投资增速为负 [24] - 消费1 - 5月社零同比增长5.0%，“以旧换新”领域商品零售额增速快，“以价换量”特征明显 [24] 下半年变化 - 关税冲击从预期转现实，出口压力增大 [27] - 生产结构分化更明显，装备制造业强、外需依赖型制造业弱 [27] - 消费增长点切换，服务消费有望成新着力点，对消费拉动率或增加 [27] 对债市影响 - 外需压力、内需分化、通胀偏弱对债市偏利多，风险在于基本面一致预期扭转引发市场超调 [27] 政策展望 财政政策 - 上半年财政少收多支，公共财政收入同比降0.3%，支出同比增4.2%，呈“重民生、弱基建”特征，政府性基金支出同比增速达两位数 [28] - 下半年难有类似“924”政策集中释放，增量政策徐徐展开，优化短期刺激政策，关注民生领域长期性问题 [30] - 下半年利率债供给压力减弱，预计净融资规模5.7万亿元左右，三季度供给压力大于四季度 [32] 货币政策 - 上半年社融主要靠政府债券融资，私人部门信贷偏弱，M1同比增速低位回升 [35] - 下半年政府和私人部门融资结构性特征或延续，预计年末社融存量同比增速回升至8.5 - 9.0%，M2余额同比增速在7.0 - 7.5%附近 [36] - 上半年货币政策先抑后扬，下半年以“稳增长”为首要目标，降准降息有空间，可能降息1次10bp左右，降准和买断式逆回购加力择其一，关注8 - 9月公开市场买卖国债动向，预计DR007波动中枢下行至1.4%附近 [42][44]