报告公司投资评级 - 报告对波司登的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 虽受暖冬影响，但波司登收入端好于悲观预期，增长来自加盟端及拓品类贡献；存货风险可控；拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率6.1%；短期增长来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振，中期户外第二增长曲线持续驱动，长期作为功能性品类龙头市占率有提升空间，净利率有望提升，维持“买入”评级[1][2][7] 事件概述 - FY24/25公司收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为259.02/216.7/35.14/39.8亿元，同比增长11.6%/11%/14.3%/-45.7%；其他收入4.92亿元，商誉减值亏损1.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.22亿元，剔除影响后归母净利32.1亿元，同比增长9.3%；上半年收入/归母净利同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25%[2] 分析判断 业务收入情况 - FY24/25羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元，同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8%；上半年收入同比增长23%/13%/-22%/21%，下半年同比增长7%/69%/-20%/-14%[3] - 羽绒服分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9%[3] - 羽绒服分渠道看，直营/批发/其他收入分别为150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入75.75亿元，同比增长9.3%，线下直营收入75.15亿元，同比增长1.4%；上半年线下直营/批发/线上收入同比增长23%/13%/23%，下半年同比增长 -3.5%/47%/7%[3] - 分内生和外延看，公司门店数3470家，净增加253家，直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家，直营店效/加盟单店出货增长约 -6.8%/15.8%至608/256万元；一二线店数占比31%[3] 毛利率与净利率情况 - FY24/25公司毛利率同比下降2.3pct至57.3%；品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.4%/19.1%/63.2%/21.7%，同比提高 -1.6/-1.5/-4.3/1.5PCT[4] - FY24/25 OPM/归母净利率为19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3PCT；销售费用率下降1.8PCT至32.9%，管理费用率同比下降0.1PCT至6.4%，财务收入/收入同比提升0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.4PCT，其他收入占比提升1PCT至1.9%，所得税/收入同比持平[4] 存货与应收账款情况 - 公司存货为39.5亿元，同比增长23.6%，原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9%，同比变化7.6/0.3/-7.9PCT；存货/收入为15.3%，同比提升1.5PCT；库存周转天数为118天，同比增加3天[5] - 应收账款同比下降20.2%至11.95亿元，应付账款周转天数为171天，同比增加10天[6] 电商平台粉丝情况 - 24/25财年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人；截至2025年3月31日，在天猫及京东平台共计会员超2100万人；在抖音平台共计粉丝约1000万人[6] 投资建议 - 调整盈利预测，下调公司FY26 - 27收入预测301/342亿元至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元；下调FY26 - 27归母净利预测41.8/48.6亿元至39.7/45.8亿元，新增FY28归母净利预测52.8亿元；对应下调FY26 - 27EPS 0.36/0.42元至0.34/0.40元，新增28年EPS预测0.46元，2025年6月26日收盘价4.62港元对应PE为12.3/10.6/9.2倍，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|23214.03|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY（%）|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |归母净利润(百万元)|3074.07|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY（%）|43.74%|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |毛利率（%）|59.59%|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |每股收益（元）|0.28|0.30|0.34|0.40|0.46| |ROE（%）|0.22|0.21|0.19|0.18|0.17| |市盈率|12.69|11.97|12.28|10.63|9.24|[9] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY(%)|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |营业成本|11061.86|12146.53|13527.25|15019.64| |销售费用|8523.80|9145.62|10306.47|11581.41| |管理费用|1652.32|1746.24|1951.79|2178.75| |财务费用|-86.46|44.80|44.80|44.80| |投资收益|-21.96|-21.96|-21.96|-21.96| |利润总额|5149.24|5720.33|6600.87|7590.76| |所得税|1596.49|1716.10|1980.26|2277.23| |净利润|3552.74|4004.23|4620.61|5313.53| |归属于母公司净利润|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY(%)|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |每股收益(元)|0.30|0.34|0.40|0.46|[11] 现金流量表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|/|3966.23|4582.61|5275.53| |折旧和摊销|/|82.93|83.94|85.21| |营运资金变动|/|999.42|-338.50|1183.86| |经营活动现金流|/|4889.97|4169.44|6385.99| |资本开支|/|-127.38|-140.12|-154.13| |投资活动现金流|/|114.03|101.29|87.28| |筹资活动现金流|/|-44.80|-44.80|-44.80| |现金净流量|/|4959.19|4225.94|6428.47|[11] 资产负债表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|4184.84|9144.03|13369.97|19798.43| |存货|3950.63|4440.65|5238.83|5907.32| |其他流动资产|442.53|314.38|354.29|398.11| |流动资产合计|19222.39|21326.25|26390.27|33531.06| |长期股权投资|523.71|523.71|523.71|523.71| |固定资产|1918.93|2006.66|2105.24|2215.72| |无形资产|2163.68|2120.40|2077.99|2036.43| |非流动资产合计|8180.88|8225.33|8281.50|8350.42| |资产合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48| |短期借款|896.06|896.06|896.06|896.06| |应付账款及票据|5206.18|6756.42|7256.01|9152.18| |其他流动负债|3015.76|0.00|0.00|0.00| |流动负债合计|9508.41|7652.49|8152.07|10048.25| |其他长期负债|864.67|864.67|864.67|864.67| |非流动负债合计|864.67|864.67|864.67|864.67| |负债合计|10373.07|8517.15|9016.74|10912.91| |股本|0.86|0.86|0.86|0.86| |少数股东权益|111.18|149.18|187.18|225.18| |股东权益合计|17030.20|21034.43|25655.04|30968.57| |负债和股东权益合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48|[11] 主要财务指标 |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力|/|/|/|/| |营业收入增长率|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%| |净利润增长率|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |净利润率|13.57%|13.88%|14.23%|14.58%| |总资产收益率 ROA|12.82%|13.42%|13.22%|12.60%| |净资产收益率 ROE|20.77%|18.99%|17.99%|17.16%| |偿债能力|/|/|/|/| |流动比率|1.70|2.02|2.79|3.24| |速动比率|1.36|1.56|2.17|2.55| |现金比率|0.44|1.19|1.64|1.97| |资产负债率|46.38%|37.85%|28.82%|26.01%| |经营效率|/|/|/|/| |总资产周转率|0.97|1.00|1.00|0.95| |每股指标（元）|/|/|/|/| |每股收益|0.30|0.34|0.40|0.46| |每股净资产|1.47|1.81|2.21|2.66| |每股经营现金流|0.00|0.42|0.36|0.55| |每股股利|0.18|0.06|0.00|0.00| |估值分析|/|/|/|/| |PE|11.97|12.28|10.63|9.24| |PB|2.49|2.33|1.91|1.58|[11]