报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年Q1主流矿受天气影响产运不及预期，二季度开始发运回升，考虑新增及置换产能项目，对主流矿全年供给增量有信心 [58] - 虽跟踪的八大非主流矿企业一季度表现亮眼，但样本有局限性，一季度非主流矿发运同比下滑，今年后续产运量难达去年高度 [59] - “主流增、非主流降”或成二至四季度海外铁矿供给主旋律，澳巴主流矿主导地位或再度体现，非主流矿减量不足以对冲四大矿山增量，全年整体供给较宽松 [2][62] 根据相关目录分别进行总结 1. 主要矿山2025自然年一季度运营情况概览 - 四大矿山一季度产/运量合计2.45亿吨，同比降3.3%，淡水河谷和力拓产量下降冲击供给侧，仅福德士河发运有较大同比增幅但有低基数影响 [1][7] - 淡水河谷和力拓维持全年产运量指导区间，必和必拓和福德士河已完成全财年指导区间下沿的75%以上，预计能完成全年产运指导量级 [8] - 八大非主流矿企业一季度生产多数季节性环比下滑，但整体产量同比增6.8%，Mineral Resources和Champion Iron同比增量显著，部分矿山未实现同比增量 [2][9] 2. 四大矿山季报重点内容解读 2.1 淡水河谷（Vale）——天气因素影响，Q1产销分化 - 一季度产量6766.4万吨，同比降4.5%，北部系统受天气和许可证限制影响产量下降，但S11D产量创同期新高 [11] - 销量6614.1万吨，同比增3.6%，靠前期库存和供应链调节，主推中高品矿旗舰产品和铁精矿产品 [11] - VGR - 1期与Capanema项目投产并爬坡，预计2026年上半年完成，公司对2025 - 2026年产量目标有信心 [11] - 一季度自营矿石C1现金成本21.0美金/湿吨，同比降2.5美金/湿吨，得益于汇率贬值和库存消化，有信心维持全年成本指导区间 [13] 2.2 力拓（Rio Tinto）——极端天气影响，产运量提升受阻 - 一季度皮尔巴拉矿区产量6977.1万吨，同比降10.5%，发运量7074.0万吨，同比降9.3%，受飓风影响发运落后约1300万吨，预计补回约650万吨 [23] - 加拿大矿区IOC权益产量231.7万吨，同比降11.3%，因维护生态和筹划采矿计划，预计调整将在接下来几个月完成 [24] - 2025年单位现金成本指导区间23.00 - 24.50美金/湿吨，预计发运量靠近指导区间下沿 [24] - Western Range项目一季度首产，预计2025年底前完成产能爬坡；Brockman Syncline 1期投资获批，预计2027年投产 [26] - 几内亚西芒杜铁矿项目建设按计划推进，有望11月首船矿石发运 [27] 2.3 必和必拓（BHP）——供应链优化抵御一定天气风险，产量趋稳 - 一季度权益产量6177.2万吨，同比增0.5%，销量6067.9万吨，同比降3.9%，供应链效率提升抵御部分天气影响 [33] - 维持2025财年WAIO权益产量和Samarco矿区权益产量指导区间，WAIO矿区单位生产成本指导区间不变 [33] - Samarco第二座选矿厂提前投产，预计年中前完成产能爬坡，总产能1600万吨/年，BHP权益占比50% [35] 2.4 福德士河（Fortescue）——低基数背景下，Q1产量同比增长 - 一季度铁矿石总运量4610万吨，同比增6.5%，受热带气旋影响运量受限 [36] - 一季度皮尔巴拉赤铁矿C1成本17.53美金/湿吨，环比降4%，同比降7%，成本指导区间不变 [36] - 铁桥项目受热带气旋影响，预期FY26总运量1000 - 1200万吨，2027年上半年达1600 - 2000万吨/年，FY28满产2200万吨/年 [38] - 3月完成对Red Hawk的收购，其Blacksmith铁矿项目未开发，资源铁品味59.3%，储量约2.43亿吨 [39] 3. 非主流矿主要生产企业季度运营情况回顾 3.1 英美资源——Kumba物流持续优化，Minas - Rio产量再创新高 - 南非Kumba铁矿一季度产量899万吨，同比降3.1%，发运量893.9万吨，同比增6.6%，得益于物流优化，铁品位稳定 [41] - 巴西Minas - Rio矿区一季度产量645.5万吨，同比增10.0%，发运量562.5万吨，同比增21.9%，铁品位提高，成本稳定 [43] - 2025年生产指导区间5700 - 6100万吨，成本指导36美元/吨，将加大物流和基础设施投资 [44] 3.2 安塞乐米塔尔——AML二期扩建即将完成，年底达到满产速率 - 一季度总产量1180.0万吨，外销利比里亚矿山产量840万吨，同比增29.2%，AMMC矿区产量环比下滑 [45] - 继续推进矿山投资，收购印度铁矿，利比里亚铁矿二期扩建进展顺利，年中前调试选矿厂，年底达2000万吨/年产能 [47] 3.3 印度NMDC——当前生产平稳，中长期宏伟目标未变 - 一季度铁矿产量1327万吨，同比降0.4%，销量1267万吨，同比增1.3%，产销稳定 [48] - 力争2024 - 25财年产量突破5000万吨，2030年前达1亿吨，推进扩产及基础设施项目 [49] 3.4 巴西CSN——P15矿区建设继续推进 - 一季度总产量1021.0万吨，同比增11.8%，环比降7.2%，销量同比增5.4%，因港口检修未达更高销量 [50][52] - P15矿区基础设施建设启动土方开挖，预计下半年设备安装调试，2026年释放产能，全年产量目标4200 - 4350万吨 [52] 3.5 Mineral Resources（MinRes）——Onslow发运增速继续提升 - 一季度Onslow Iron产量环比降22.9%，因物流和气候影响，将财年产量目标微调至850 - 870万湿吨，预计三季度满产 [53] 3.6 冠军铁（Champion Iron）——Bloom Lake销量创纪录，加拿大发运再增长 - 一季度Bloom Lake矿区产量316.7万湿吨，同比降3.3%，因检修和气候影响，但符合长期计划 [55] - 销售量349.5万干吨，创历史新高，同比增17.7%，得益于运输设备投入，库存下降 [56][57] 4. 总结及未来展望 - 主流矿Q1受天气扰动产运不及预期，二季度发运回升，对全年供给增量有信心 [58] - 非主流矿一季度发运下滑，后续产运量难达去年高度 [59] - “主流增、非主流降”成二至四季度海外铁矿供给主旋律，全年整体供给较宽松 [62]