报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对比2011 - 15年与2021 - 至今两个铁矿石扩产周期，当前扩产周期产能增加量级小于上轮，产量兑现分散且缓慢，两个周期矿价下行起点与扩产开启对应，不同周期矿价受需求端因素影响不同，本轮周期底部难仅靠钢企利润改善实现，但需求发力或早于新增产能全部兑现 [43] 各部分总结 2011 - 15年扩产周期——整体回顾 - 背景：2010 - 15年四大矿山巨额资本开支周期与低息周期对应，2007 - 08金融危机后央行注入流动性，降低矿企项目融资成本，推动资本开支增加 [3][5] - 铁矿供给及价格表现：2010 - 14年全球铁矿产量CAGR达7.2%，2013年突破20亿吨；铁矿价格2011年2月触顶后下行，2013年后加速下跌，2015 - 2016年跌至冰点，年均价<60美元/吨 [8] 2011 - 15年扩产周期——四大矿山表现拆解 - 力拓：集团资本开支2011年起快速增长，2015年降至80亿美金以下；铁矿条线开支走势相似，2013 - 2014年占比超50%；皮尔巴拉矿区2012 - 2016年产量快速增长，增速与铁矿条线资本开支趋势一致且落后约两年；扩产使皮尔巴拉大区产能从2.32亿吨到3.30亿吨，IOC产能+530万吨 [11][14] - 必和必拓：集团资本开支2011财年后快速增长，FY2012达巅峰，FY2015维持较高水平；开支顶点领先产量顶点约2年；扩产主要是WAIO 2.2亿吨综合计划，使总产能从1.6亿吨到2.2亿吨，巴西Samarco球团产能增量820万吨 [17][20] - 福德士河：2008 - 2009年两座矿山投产，合计产能~5500万吨/年；扩产主要是T155计划，产能增加约1亿吨 [22] - 淡水河谷：历史产量受09金融危机和19溃坝事件影响；上轮扩产项目投产较后置，产量增长集中在2013 - 18年；2010 - 14年资本开支维持较高水平；扩产项目合计产能增量9770万吨 [27][28] 与当前周期（2021 - 至今）的比较 - 宏观背景：两周期启动前铁矿均触及高位，2010年价格高点源于金融危机后流动性，2021年源于公共卫生事件后政府干预和通胀因素 [32] - 新增产能量级：澳大利亚大型矿企合计约+2.15亿吨产能；淡水河谷部分为产能恢复项目，实质净新增产能+3600万吨 [33][35] - 产量兑现时间：2011 - 15周期四大矿山产能增量约3.68亿吨，实际产量约3.32亿吨，兑现周期2011 - 16年；当前周期合计产能净增量约2.16亿吨，预计产量兑现时间2027 - 29年；非主流矿增量兑现时间集中在26 - 28年，部分项目投产时间后延 [38][40] 小结与反思 - 两个铁矿供给扩张周期的异同：当前扩产周期产能增加量级小、产量兑现分散缓慢；两周期矿价下行起点与扩产开启对应；不同周期矿价受需求端因素影响不同，本轮周期底部难仅靠钢企利润改善实现，但需求发力或早于新增产能全部兑现 [43]