报告核心观点 资本市场进入新质量发展新周期，券商行业转型深化，业务分化愈加明显，行业集中度有望进一步提升，孕育龙头券商新优势 建议关注格局变化，重点把握低估值龙头、并购重组、高股息H股三条主线 [3][7] 复盘2025Q1 行情复盘 - 2025年上半年券商跑输大盘，截至6月13日累计下跌8.0%，相较于沪深300跑输6.2pct，在大金融板块中也跑输其他子行业 [6][18] - 行业估值水平降至历史较低水平，截至6月13日PB估值约1.38倍，位于2016年以来的28%分位左右 [22] 盈利能力 - 2025年第一季度券商业绩延续双位数增长，上市券商合计营业收入和归属净利润同比分别+24.6%、+84.1%，自营经纪为主要驱动 [24] - 分个股来看，东财、银河ROE领先，国泰海通并表后ROE回升明显，2025Q1上市券商平均ROE为1.6%，同比+0.63pct [30] - 成本端管理费用率明显回落，计提减值持续夯实资产质量，2025Q1上市券商合计管理费用同比+16.5%，管理费用率同比-7.98pct [32] 市场格局 2025第一季度证券行业马太效应加剧，集中度有所提升，上市券商营业收入和净利润集中度CR5、CR10同比均有提升 [34] 业务概况 - 经纪业务随市回升，中信、国泰海通仍处于行业龙头地位，2025Q1上市券商合计经纪业务收入同比+48.8% [37] - IPO规模延续回落，中信龙头地位依旧稳固，国联民生合并后同比改善明显，华安、中银增速较快，2025Q1上市券商合计投行净收入同比+5.2% [40] - 券商资管市场景气度有所回升，中信、广发仍大幅领先，部分中小券商如长城、国金、中原等在低基数效应下高速增长，2025Q1上市券商合计资管收入同比-2.3% [43] - 两融余额有所回升，质押规模持续压降，华泰、银河信用业务位居行业前列，长城、东北等部分中小券商表现优异，截至2025Q1末市场两融余额同比+24.8% [46] - 市场回暖下自营支撑业绩，中小券商弹性较大，2025Q1上市券商合计自营收入同比+51.6% [54] 资产分析 资产端扩表趋势延续，节奏有所放缓，截至2025Q1末上市券商合计主动负债规模较年初+5.2%，代理买卖证券合计较年初+9.9% [60] 展望2025 经纪业务 - 佣金率下降，成交额弹性减弱，代买净收入增长需要股基成交额更大幅度增长支撑，2012年至今行业佣金率逐步下降 [69] - 2025年以来交投回暖，盈利边际放缓，25Q1上市券商代买净收入合计同比+48.8%，1-5月累计股基成交额同比+60.3% [70] 自营业务 - 自营逐渐成为业绩胜负手，对季度业绩影响尤为明显，2022年至2024年行业自营收入贡献占比从15.4%提升至38.6%，2025Q1上市券商平均自营收入贡献达40.5% [77] - 杠杆先加后降，OCI权益配置提升成为趋势，金融资产持续扩表，自营杠杆自2024H有所回落 [84] - 配置上资产端加大OCI配置，弹性削弱韧性增强，OCI权益投资占比提升是证券公司金融资产投资的重要变化 [86] - 收益率方面OCI降低利润波动，头部券商韧性凸显，2025Q1上市券商自营收益明显回暖，测算利润表年化投资收益率为4.7% [94] 投行业务 - 规模上A股IPO维持低位，H股股权融资显著回暖，2025年1-5月A股IPO、再融资、债券承销规模同比分别+3.7%、+79.5%、+14.7%，H股IPO、再融资规模同比分别+710.4%、+302.6% [101] - 趋势上双创结构性提升，新质生产力方向集聚，IPO审核放缓下并购重组趋势抬头，且科创板份额提升明显 [109] - 排队项目集中于头部券商，截至2025年6月8日沪深北三地交易所合计在审的IPO企业有184家，在手IPO在审项目前五券商集中于头部券商 [119][120] 国际业务 - 国际业务贡献显著提升，逐步贡献业绩增量，成为新一轮必争之地，头部券商国际子公司营收及净利润贡献均明显提升 [124] - 券商国际子公司延续扩表趋势，头部券商正加速抢占全球市场，呈现强者恒强局面，整体格局为两超（中信华泰）两强（中金国泰海通）+加速布局（其他券商加快国际化发展） [128][130] - 布局上多以香港为据点逐步扩张，头部先发优势明显，头部券商初步完成多区域布局网络，逐渐进入欧美成熟市场，并向东南亚与中东等地区扩张 [137] 投资建议 - 随市场回暖，券商行业盈利能力有望修复，中性假设下预计2025年券商行业ROE上修至6.8%，行业利润增速达26.8%，头部券商ROE可至7%-9% [138] - 建议关注三条主线：基于行业盈利预测和估值，推荐高ROE低PB头部券商华泰证券、国泰海通；关注并购重组主题个股，推荐优质央企龙头中国银河；基于高股息策略，关注高股息H股券商 [141]