报告行业投资评级 - 安踏体育、申洲国际、李宁、新秀丽、特步国际、361度、子不语评级均为优于大市（Outperform）[1] 报告的核心观点 - 伯希和是中国领先高性能户外服饰品牌，深耕户外服饰十余载，打造四大产品矩阵，建立以DTC为核心的线上线下销售渠道，2024年营收17.66亿元，同比增长94.5%，冲锋衣销量增长成业务增长核心驱动力 [2][159] - 国内高性能户外服饰行业迈入千亿时代，增长空间广阔，2019 - 2024年市场规模从539亿元增至1027亿元，复合增速13.8%，预计2029年达2158亿元，2024 - 2029年复合增速16% [3][160] - 公司采用“内部创新 + 外部采购”双轨技术系统，研发投入增加，盈利能力提升，现金回收速度加快，但2024年经营性现金流受存货及应收账款影响为负 [6][7][161][162] 各部分总结 国内领先的高性能户外服饰品牌 - 深耕户外服饰十余载，打造广泛产品系列：2012年创立伯希和品牌，提供涵盖服装、鞋类及装备配饰的广泛产品系列，适用于户外活动、运动健身和都市通勤，2020年引入Excelsior品牌 [10][21] - 专业创始及管理团队，CEO与公司共同发展：创始团队及核心管理人员平均有超15年行业经验，创始人刘振有超25年管理领导经验，CEO马雨彪推动公司信息化变革 [11] - 创始人为公司的实控人，合计持股63.18%：实控人为刘振、花敬玲夫妇，合计持股63.18%，执行董事及CEO马雨彪间接持股4.78%，腾讯创业持股超10% [14] - 围绕四大产品矩阵，建立线上线下销售渠道，开展户外服饰业务 - 营业收入高增，增速超90%：2022 - 2024年营收分别为3.79/9.08/17.66亿元，2023 - 2024年增速超90%，国内收入占比超98%且不断提升 [17][19] - 旗舰品牌“伯希和” + 引入品牌“Excelsior”双驱并进：伯希和为核心品牌，2024年零售额占市场份额5.2%，Excelsior 2020年引入，2024年二者收入占比分别为98.13%及1.87% [21] - 伯希和打造四大产品矩阵，覆盖产品全系列：服装贡献主要销售收入，占比超90%，冲锋衣为品牌标识基石；产品矩阵分巅峰、专业性能、山、经典四大系列，经典系列贡献超80%销售收入，专业及山系列增速快 [26][32][34] - 聚焦轻资产经营模式——OEM：产品规划基于消费者洞察等，采用OEM模式与超250家制造商合作，多渠道进行市场营销及品牌推广 [41][43][44] - 建立以DTC为核心的多渠道销售及分销网络：线上DTC销售渠道为收入增长引擎，2024年收入占比76.5%，线下DTC销售收入占比低但增速快，分销渠道扩大业务布局，各渠道统一定价 [45][55][63] - 公司对前5大客户及供应商的依赖度不高：前五大客户总收入集中度不到30%且逐年递减，前五大供应商采购额占比逐年上升，2024年为38.0% [64] 国内高性能户外行业迈入千亿时代，增长空间广阔 - 功能性服饰为所有细分市场中增速最快的赛道：2019 - 2024年功能性服饰复合增速10.3%，高性能户外服饰细分市场因户外活动参与度提升快速增长，2019 - 2024年复合增速13.8%，预计2025 - 2029年达16.0% [66][67] - 2024 - 2029年，国内高性能户外服饰市场CAGR预计达16% - 服装品类占比高，增速快：2024年服装品类占比69.3%，2019 - 2024年市场规模从359亿元增至712亿元，复合增速14.7%，预计2029年达1581亿元，2024 - 2029年复合增速17.3% [69][73] - 线上渠道零售额占比持续提升，2024年达38.2%：2019 - 2024年线上销售额从158亿元增至392亿元，复合增速19.9%，占比从29.3%提升至38.2%，预计2029年达981亿元，2025 - 2029年复合增速20.1% [75] - 国产品牌崛起，2019 - 2024年CAGR达17.8%：2019 - 2024年国产高性能户外服饰品牌零售额从145亿元增至329亿元，占比从26.9%提升至32.0%，复合增速17.8%，预计2024 - 2029年按21.8%复合增速增长 [80] - 高性能户外服饰市场相对分散，伯希和市占率为1.7%：2024年前十大品牌合计市场份额27.3%，伯希和市场份额1.7%，2022 - 2024年零售额复合增速127.4% [83] - 国内冲锋衣行业竞争格局呈多元化发展，市场集中度较高 - 冲锋衣裤零售额占比达29%，2024 - 29 CAGR达20%：2024年冲锋衣裤零售额300亿元，占高性能户外服饰行业规模29.2%，2019 - 2024年市场规模从129亿元增至300亿元，复合增速18.3%，预计2029年达754亿元，2024 - 2029年复合增速20.2% [85][89] - 国产冲锋衣裤品牌占比低，增速快：2019 - 2024年国产冲锋衣裤品牌零售额从33亿元增至106亿元，占比从25.6%提升至35.3%，复合增速26.1%，预计2024 - 2029年按27%复合增速增长 [92][93] - 市场定位不同，国产品牌及国际品牌产品价格带存在差异：天猫冲锋衣市场以400 - 500元为主，500 - 800元和1500元 + 呈增长趋势，国货品牌填补1000元以内价格带空白 [95][97] - 在竞争对手中，伯希和营业收入增速及毛利率亮眼：2024年伯希和营收增速94%，毛利率59.6%，与安踏仅差2.54个百分点 [100][103] - 伯希和线下店铺达百家，逐年递增：2024年伯希和直营门店14家，较探路者少28家，但店铺数量逐年递增 [104] - 伯希和线上平台发力，淘宝天猫抖音平台销售额增速超200%：2022/12 - 2023/11淘宝天猫平台销售额排第三，零售额增速222%，市场份额6%；2023/7 - 2024/6抖音平台销售额排第四，增速290%，市场份额6% [107][109] - 伯希和冲锋衣裤国内线上零售额CAGR第一：2024年十大冲锋衣裤品牌零售额合计占54.9%市场份额，伯希和市场份额3.9%，2022 - 2024年零售额复合增速164.6%，线上市场份额6.6%，排名第二，2022 - 2024年复合增速148.6% [114][115][116] 伯希和深耕科技，追赶冲锋衣行业领先科技 - 伯希和打造“内部创新 + 外部采购”的双轨技术系统：2022 - 2024年研发投入分别为0.13/0.19/0.31亿元，2024年增速近60%，2013年成立的PT - China平台孵化诸多专有科技，同时向全球顶尖户外材料供货商及性能科技公司采购面料及科技 [117][119][120] - 行业领先科技仍引领冲锋衣市场：冲锋衣行业演变，从硬核户外向城市与极限场景双向渗透，各品牌采用Gore - tex或eVent面料或自主研发面料，国产品牌和国际品牌在采用通用科技面料同时也自主研发 [122][125] 伯希和财务：盈利能力提升，现金回收速度增快 - 销售成本占营收比逐年递减：2022 - 2024年销售成本分别为1.73/3.79/7.13亿元，占营收比从45.7%降至40.4%，采购成本占总成本约95%，物流成本约5% [130][133] - 毛利率持续提升，鞋类及线下渠道毛利率最高：2022 - 2024年毛利率从54.3%提升至59.6%，鞋类业务毛利率维持在64%以上，2024年达67.24%，线下DTC渠道毛利率维持在70%左右 [136][138] - 销售费用率占比达30%以上：2022 - 2024年期间费用率分别为44.62%、37.87%及40.82%，销售及分销费用最高，2024年费用率33.2% [140] - 盈利能力大幅提升：2022 - 2024年经调整净利润分别为0.28/1.56/3.04亿元，2023 - 2024年增速分别为465.2%及95.1%，经调整净利率从7.3%增至17.2% [142] - 现金回收速度增快：2022 - 2024年存货周转天数从279天降至189天又增至213天，应收账款周转天数从47天降至35天，应付账款周转天数从155天降至111天，现金周转天数从172天降至137天 [148] - 变现能力增强，资产负债率逐年降低：2022 - 2024年流动比率从1.36提升至2.6，资产负债率从61.2%降至36% [151] - 存货及应收账款增多，公司现金流质量降低：2024年经营性现金流为负，主要受存货及应收账款增多影响，存货及应收账款同比分别增长149.8%及124.2% [153]