报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内市场多空交织，短期因库存担忧走向震荡偏多格局，后续不同情况会使市场走向不同格局；国际市场宏观影响有不确定性，基本面缺乏持续走强驱动，但棉价估值低，下方空间有限 [1][2][47] - 操作上郑棉需根据不同情景区别对待 [3][48] 各部分总结 行情回顾 - 上半年郑棉大部分时间震荡，主要受宏观扰动，4 月 4 日关税利空下挫，5 月 12 日中美谈判利好回升；国际棉市震荡走低，2 月 28 日加征关税、4 月 3 日贸易紧张局势升级使棉价下跌，后震荡回升但受限 [5] 国内多空之争的核心支撑因素 高基差的影响 - 成因：供应上 2024/25 年度国内产量增加但进口减少，且有棉花质量结构性问题；需求上新疆纺织企业开机率高，能消化高基差棉花 [10] - 能否持续：供应需关注进口和抛储情况，需求关键在于新疆是否降负荷 [11] - 对郑棉走势影响：当前基差上升未使郑棉同步走高，若市场接受度最低的哈密现货成交转好，期货仓单将显性价比，郑棉收基差行情会实现 [12] 低库存的杀伤力 - 绝对数量：截至 2025 年 5 月底，全国棉花商业库存减少且低于去年同期，按月度消费计算，若无外部供应，9 月底库存将低于 100 万吨 [17] - 库存结构：棉花资源分布头部集中，部分库存流动性和可用性差，实际可用库存打折，易导致价格失真风险 [19] 外部供应增加的可能性 - 进口棉：2025 年 5 月进口量创 20 年新低，2024/25 年度累计进口同比大幅下降；若国内供应不足，增加配额发放概率高；巴西棉占进口首位，美棉因关税后期进口量大概率少 [21][22] - 储备棉：目前国储库国产棉花存量见底，进口棉库存预计超 200 万吨；抛储均在棉价快速上涨后，当前棉价不符合条件，年度末若价格快速上行，抛储有一定概率 [24] 弱势消费能否成为空头的王牌 - 消费的弱势程度：上游棉花基差走高，下游纱线和坯布价格颓势，纺织和织造企业开工率 6 月走低，成品库存持续上升 [28][31] - 消费弱势的负反馈情况：弱势消费未使上游棉花价格下挫，主要挤压纺织企业利润，棉纱成蓄水池维持产业链运行；若上游基差继续上行、下游消费恶化，负反馈必然到来 [33][35] 远期供应充足的故事 - 2025 年全国植棉面积预计增长，新疆种植面积增幅大，市场对 2025/26 年度新疆棉产量预期高，但远水解不了近渴 [37] 国际市场分析 - 全球产销存均下降，供需略有转紧，美棉出口对国际棉价边际影响下降，全球贸易转向澳棉和巴西棉 [42][43] - 美棉播种接近尾声，种植面积处近年偏高水平，但收获面积和单产下调，后期生长期天气仍有影响 [45]