报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年供应端扰动和关税政策是影响铜价走势的关键，预计全球消费增速下降到3.2%，低于去年的3.76%，铜价或再次下行 [4][17] - 短期铜供应端扰动对价格形成支撑，7、8月面临巨大不确定性，若特朗普关税政策更严厉或232于7 - 8月落地，价格主要运行区间为75000 - 81000元/吨，可考虑逢高布局空单；若特朗普延期关税暂停期，不额外增加关税，假设232更晚落地，铜价有望冲高至83000元/吨一线，之后再布局空单 [7][17] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 铜市场综述 - 2025年供应端扰动和关税政策影响铜价走势，3月25日市场预期美国将落地铜进口关税，COMEX铜价快速拉涨创历史新高，LME铜和沪铜被动跟涨；4月2日美国加征对等关税引发铜价暴跌，4月9日特朗普宣布暂停对75个国家征收对等关税90天，价格反弹，5、6月铜价高位盘整 [4] - 预计2025年全球铜精矿增量约33万金属吨，同比增长1.44%，供应紧张难缓解，废铜成关键补充，预计全球精炼铜增加80 - 85万吨，下半年增量或降至20万吨左右；目前供应错配问题突出，若232在7月落地，供应错配问题将逐步解决，价格上方空间有限，价差收敛；若持续更久，非美地区库存或达极限，价格和价差上涨 [5] 第二部分 基本面情况 一、行情回顾 - 2025年供应端扰动和关税政策影响铜价，一季度铜矿供应紧张，加工费走低，3月13日铜陵有色表示冶炼企业将减产、检修，铜价突破压力位；3月25日COMEX铜价拉涨创历史新高，LME铜和沪铜跟涨；4月2日美国加征对等关税致铜价暴跌，4月9日特朗普暂停关税，价格反弹；5、6月铜价高位盘整，国内5月出现逼仓行情，6月20日LME库存下降，价差飙升 [12][13] - 基本面方面，铜矿供应增速不及预期，加工费跌至 - 45美元/吨，冶炼厂零单亏损超2500元/吨，但国内冶炼厂增产超60万吨，原料补充依靠海外长单货源流入和加大废铜采购；上半年汽车、家电补贴等带动电解铜消费高速增长，受美国232政策影响，COMEX与LME价差拉大，全球电解铜流入美国，非美地区库存下滑 [14] 二、行情展望 - 宏观方面，特朗普关税政策发布后，美联储对降息持观望态度，市场对年内降息次数下调至1 - 2次；美国经济边际走弱，全球制造业PMI下滑，欧元区经济有所改善但后续受美国关税政策阻碍 [15] - 供应方面，预计2025年全球铜精矿增量约33万金属吨，同比增长1.44%，供应紧张难缓解，全球精炼铜增加80 - 85万吨，中国增加75 - 80万吨，海外增加5万吨，下半年增量或降至20万吨左右；供应错配问题突出，232落地情况影响供应和价格 [16] - 消费方面，全球消费前置，预计海外需求9月前保持韧性，四季度不确定性增强，中国需求下半年边际走弱，预计全球消费增速下降到3.2% [17] - 价格方面，短期供应端扰动支撑价格，7、8月不确定性大，关税政策和232落地情况影响价格走势和操作建议 [17] - 比值方面，232未落地和冶炼厂未完成生产计划前，以铜矿替代精炼铜进口或持续，进口铜精矿平稳；232落地后，进口窗口或再次开启 [18] 第三部分 铜矿产量下调，增速低于年初预期 一、铜精矿供应增速不及预期 - 2025年铜矿供应紧张，截止6月下旬加工费跌至 - 45美元/吨，预计全球铜精矿增量约33万金属吨，同比增长1.44%，供应紧张难缓解 [30] - 部分企业产量下滑，如英美资源、嘉能可因智利铜矿老龄化品位下降，Freeport旗下grasberg因政府出口禁令和冶炼厂投产延迟产量下调；供应增量主要来源于五矿、力拓、必和必拓、泰克等企业 [31] - 2026年预计铜矿供应增量达78万吨，增速提高，主要增量来源于巨龙铜矿爬产、cobre panama复产以及洛阳钼业扩建等，若剔除30万吨扰动，增量降至48万吨 [32] 二、废铜结构性错配造成供应下降的假象 - 2025年上半年市场认为废铜供应紧张，实际是结构性错配，整体供应增加，SMM预计全球废铜市场规模2024 - 2030年将以4.2%的复合年增长率增长 [42] - 中美互加关税后，主要供需国家出现供应错配，美国出口废铜流向改变，中国增加自泰国、欧洲、日本进口废铜替代美国废铜，一定程度缓解供应紧张，但进口增速下滑 [43][44] - 加工费跌至负值，冶炼厂对废铜需求增加，国内进口废铜锭快速增长，为冶炼厂提供原料补充 [44] 三、全球精铜产量情况 - 尽管铜精矿供应紧张，冶炼厂零单亏损，但全球精炼铜产量仍快速增长，预计全球增加80 - 85万吨，中国增加75 - 80万吨，海外增加5万吨 [50] - 海外部分冶炼厂关停产，如嘉能可旗下PASAR、Altonorte等，下半年Manyar、Adani、Kamoa冶炼厂集中投产，将缓解海外供应问题 [53] - 今年电解铜供应最大问题是结构性错配，受232影响，大量货源流往美国 [54] 第四部分 消费面分析 一、三季度海外消费保持韧性，四季度不确定性增强 - 美国库存周期与海外需求同步，进口数据领先库存周期3 - 6个月，预计海外需求9月前保持韧性，四季度不确定性增强 [58] - 特朗普关税政策影响下，美联储对降息持观望态度，美国经济边际走弱，全球制造业PMI下滑，欧元区经济有所改善但后续受美国关税政策阻碍 [59] 二、国内需求分化 - 房地产市场继续拖累消费，1 - 5月全国新建商品房销售面积和住宅销售面积下降，1 - 4月房屋竣工面积下降，房地产竣工仍将拖累电解铜消费，房贷利率下调对房地产带动有限 [81] - 电网需求乐观增长，2025年1 - 5月中国电网投资完成额同比增长19.8%，电源工程投资进入瓶颈期，两网公司计划投资8250亿，后期电网投资有增长空间；电线电缆出口保持震荡向上，“一带一路”国家成为新增长点 [88] - 家用空调内外销趋势逆转，2025年1 - 5月累计销售空调同比增长9.24%，3月开始内销反超出口，但下半年内销和出口均面临挑战，预计空调全年消费增速下滑到5%，用铜量增加 [92][93] - 燃油车趋势性下滑，1 - 5月汽车产销同比增长，但燃油车销量同比下降，新能源汽车价格冲击将持续体现，未来新能源汽车替代燃油车是大势所趋 [100] 三、新能源行业需求走弱 - 新能源汽车保持高速增长，整体前高后低，2025年1 - 4月全球新能源汽车销量累计同比增长33.9%，预计2025年全球电动车销量将突破2000万辆；中国市场领跑，2025年1 - 5月产销同比分别增长45.2%和44%，但6月增势放缓，预计2025年新能源乘用车增29% [103][111] - 光伏抢装结束，2025年1 - 5月中国光伏新增装机量同比大增，但5月抢装期结束，市场需求退坡，预计2025年新增光伏装机量增长至580GW [113][114] - 2025年1 - 5月中国风电新增装机量同比增加，新增风电装机量有季节性特点，预计2025年中国风电新增装机105 - 115GW，全球增加到138GW，长期来看海上风电将成为增长点 [115] - 风光用铜单耗下降，预计2025年全球新增光伏、风电将贡献8.34万吨耗铜量，中国新增3.6万吨 [116] 四、消费总结 - 全球消费前置，预计海外需求9月前保持韧性，四季度不确定性增强，中国需求下半年边际走弱，预计全球消费增速下降到3.2% [141] 第五部分 供需平衡表 - 2024年铜精矿供应短缺13万吨，预计2025年供应缺口扩大到83万吨；2024年精炼铜过剩33万吨，预计2025年过剩28万吨 [146] - 供应方面，预计2025年铜矿增长33万吨/增速1.44%，精铜产量增加80万吨/增速2.97% [146] - 消费方面，预计今年消费增速3.2%，低于去年的3.76%，美国加征关税和中国建筑业消费拖累市场，风光消费增速下降，海外需求缓慢复苏 [146]