报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024/25财年波司登面临暖冬、消费环境和结构调整等挑战，通过加强品牌建设、提升产品品质等实现业绩稳健和高质量增长，强化了头部品牌影响力，发挥了品类创新优势，推进了多品牌运营，看好其在不确定环境下长期稳健增长 [10] - 小幅下调26 - 27财年、新增28财年归母净利润预测，按最新股本计算，26 - 28财年EPS为0.34/0.38/0.42元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024/25财年波司登营业收入259.0亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%，EPS（基本）为0.32元，拟每股派末期股息22.0港仙，全年合计派息率达84.1% [5] - 2024/25财年毛利率同比下降2.3PCT至57.3%，经营利润率同比提升0.2PCT至19.2%，归母净利率同比提升0.3PCT至13.6% [5] 点评 - 分业务来看，2024/25财年品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比+11%/+26.4%/-20.6%/+2.9% [6] - 品牌羽绒服业务按品牌拆分，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占比分别为85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入分别同比增长10.1%/9.2%/-12.9%/49.4% [6] - 品牌羽绒服业务按渠道拆分，自营/批发/其他收入占比分别为69.6%/26.4%/4%，收入分别同比增长5.2%/24.3%/49.4% [6] - 线上销售方面，全品牌线上销售收入75.8亿元，同比增长9.3%，品牌羽绒服线上渠道收入74.8亿元，同比增长9.4%，占羽绒服业务收入34.5%；女装业务线上收入1.0亿元，同比增长2.0%，占女装业务14.9% [6] - 线下门店方面，截至25年3月末羽绒服业务共拥有门店3470家，较年初净增加253家（+7.9%），波司登/雪中飞品牌门店分别为3207/263家，较年初分别+210/+43家，分别增加7.0%/19.5% [7] 财务指标 - 毛利率方面，2024/25财年为57.3%，同比下降2.3PCT，品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.6PCT至63.4%，贴牌加工业务毛利率为19.1%，同比下降1.5PCT，女装业务毛利率同比下降4.3PCT至63.2%，多元化服装业务毛利率同比提升1.5PCT至21.7% [8] - 费用率方面，2024/25财年期间费用率同比下降2.0PCT至38.5%，销售/管理/财务费用率分别为32.9%/6.4%/-0.8%，分别同比-1.8/-0.1/-0.1PCT [8] - 其他财务指标，截至2025年3月末存货为39.5亿元，较年初增加23.6%，存货周转天数同比小幅增加3天至118天；应收账款3月末金额为11.9亿元，较年初减少20.2%，应收账款周转天数为19天，同比持平；应付账款周转天数169天，同比增加10天；24/25财年经营净现金流为39.8亿元，同比减少45.7% [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23,214|25,902|28,523|31,366|34,494| |营业收入增长率|38.4%|11.6%|10.1%|10.0%|10.0%| |归母净利润（百万元）|3,074|3,514|3,918|4,367|4,834| |归母净利润增长率|43.7%|14.3%|11.5%|11.4%|10.7%| |EPS（元）|0.27|0.30|0.34|0.38|0.42| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.24%|20.63%|22.14%|23.68%|25.09%| |P/E|15|13|12|11|10| |P/B|3.4|2.8|2.7|2.5|2.4| [11] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对FY2024 - FY2028E各项目进行了预测，如营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [14][15] 主要指标 - 盈利能力指标，如毛利率、EBITDA率等在FY2024 - FY2028E呈现不同变化趋势 [16] - 偿债能力指标，如资产负债率、流动比率等在FY2024 - FY2028E有相应变化 [16] - 费用率、每股指标、估值指标在FY2024 - FY2028E也有不同表现，如销售费用率、每股红利、PE等 [17]