报告公司投资评级 - 报告对科创新源给出“买入（首次）”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司聚焦高分子材料与热管理系统双主业，客户覆盖各领域头部企业，2017 - 2023 年营收年均复合增速 14.05%，2024 年新能源业务放量带动营收增长 72%，2025Q1 营收同比增长 86%，未来新能源电池和数据中心热管理业务有望驱动其进入快速成长周期，尤其协同东莞兆科有望切入海外 AI 核心产业链条，实现业绩和估值双击 [1] 根据相关目录分别进行总结 热管理系统业务有望驱动公司进入快速成长周期 - 公司形成高分子材料与热管理系统两大业务领域，高分子材料业务涵盖防水密封、防火绝缘等材料，应用于通信、电力等领域；热管理系统业务由子公司瑞泰克和创源智热实施，产品包括液冷板等，客户有宁德时代等 [18][19][20] - 2017 - 2023 年公司营收稳步增长，年均复合增速 14.05%，2024 年营收 9.58 亿元，同比增长 71.53%，2025Q1 营收 2.52 亿元，同比增长 86.39%；2023 年归母净利润扭亏，2024 年因低毛利产品占比提升等因素下降 32.12%，2025Q1 同比高增 839.66%，随着规模扩大和成本管控优化，盈利能力有望增强 [29] - 2024 年新能源业务收入 3.20 亿元，同比增长 361.36%，占总营收比重从 12%提升至 33%，高分子材料业务中电力业务收入逐年增长，通信业务受行业资本开支影响下滑，汽车密封条业务快速增长；预计新能源和数据中心业务将推动公司收入持续扩大 [35][38][39] AI 液冷：智算中心需求爆发，内生外延打开空间 - 2024 年 BAT 资本开支合计约 1666 亿元，同比增长 183%，预计 2025 年同比提升 12%；AI 驱动数据中心建设，温控冷却环节受益；单芯片 TDP 提升使传统风冷散热出现瓶颈，液冷将成主流散热方式；国家 PUE 管控趋严，液冷可使 PUE 小于 1.25，满足节能降耗需求；2024 年液冷数据中心规模有望翻倍增长，2025 年预计仍将高速增长 [40][44][49][55][60] - 公司 2023 年设立创源智热开展数据中心散热业务，2024 年部分产品通过客户认证进入小批量试制阶段，2025 年采用协同制造 + 自主产销双轮驱动模式；拟收购东莞兆科 51%股权，其产品为热界面材料，与公司服务器散热器业务协同，已与海内外大客户合作，有望助力公司扩大产品应用领域、拓展客户关系及海外市场渠道 [65][66][70] 车载冷板：麒麟/神行电池放量带来量价齐升机会 - 2024 年我国新能源汽车渗透率达 47%，同比提升 12pct，2025 年 5 月新能源车厂商批发渗透率达 52.6%，同比提升 8.0pct，乘联会秘书长预测 2025 年新能源汽车销售量有望达 1614 万台，渗透率将提升至 56%；液冷已成为新能源动力电池主要散热方式，液冷板为主要散热器件，市场上主要有冲压钎焊式、吹胀式、铝型材式三类液冷板 [75][81][84] - 宁德时代麒麟电池首创大面积冷却，使换热面积扩大四倍，单车液冷板价值量提升；小米 SU7 等车型销量增加有望带动麒麟电池加速放量；宁德时代神行电池市场需求有望持续增长；公司为麒麟、神行电池液冷板供应商，2024 年新能源业务收入 3.2 亿元，同比大增 361%，2024 年计划投资 9000 万元新建项目，部分产线已量产，预计公司将核心受益 [89][90][97][103] 高分子材料：通信 + 电力 + 汽车，整体稳健增长 - 高分子材料业务产品成本及售价依赖原材料价格波动，业务增长与通信、电力、汽车等下游投资周期高度相关 [104] - 通信行业受益于 5G 基站建设提速与行业应用深化，公司强化与头部设备商、运营商合作关系，积极拓展海外市场，2024 年受运营商资本开支结构调整影响，国内通信业务收入下滑，但海外业务实现增长及利润率提升 [107] - 全国电力消费稳定增长，公司绑定电网核心大客户，2024 年电力业务收入 1.67 亿元，同比增长 33.18%，预计后续将保持稳定增长 [108][109] - 我国汽车市场产销规模稳步增长，公司汽车业务核心客户包括奇瑞、吉利等头部车企，2024 年汽车密封条业务收入同比大幅提升 62.17%，芜湖祥路引入先进技术，若产品通过客户端认证，将为业务打开新空间 [116][117] 盈利预测及估值 - 盈利预测方面，预计新能源行业 25 - 27 年营收同比增速分别为 100%/100%/50%，毛利率分别为 20%/23%/25%；传统家电行业 25 - 27 年营收同比增速分别为 10%/0%/0%，毛利率保持 15%；数据中心行业 25 年收入 0.5 亿元，26 - 27 年同比增速分别为 400%/60%，毛利率保持 20%；预计 25 - 27 年实现营收 14.50/24.21/33.71 亿元，YOY 分别 51.3%/67.0%/39.2%，归母净利润分别 0.92/1.57/2.19 亿元，YOY 分别 430.5%/70.8%/39.6% [121][122] - 估值分析方面，选取银轮股份和飞荣达为同业可比公司，公司 25 - 27 年 PE 估值分别为 42/24/17 倍，可比公司的 PE 均值分别为 26/19/15 倍，公司具备较强稀缺性，有望实现业绩和估值双击，当前被低估 [125][126]