核心观点 - 2025年上半年国际环境复杂，全球资产波动加剧，黄金领涨，美元走弱，权益分化，债市震荡，下半年需寻找大类资产配置的确定性之锚 [2] - 美国经济下半年软着陆概率较大，通胀下行遇阻，联储降息迟滞，财政扩张持续，债务压力难减 [2] - 美元长期熊市或开启，大宗商品价格上涨确定性高，美债收益率有下行空间，美股表现或弱于新兴经济体股市；下半年美元或震荡，美债收益率趋降幅度有限，美股或超预期表现 [2] - 港股Q3或震荡，Q4随着国内政策效果显现和美债利率回落，有望迎来盈利与估值双修复，建议关注科技创新、内需消费、红利资产三条主线 [2] 市场回顾 大类资产表现 - 2025年初以来全球大类资产表现分化，黄金领涨，原油价格下跌，美元走弱，权益方面韩股、港股、德股涨幅居前，日股、台股相对落后，美股小幅上涨，债市震荡 [9] 国际环境与政策 - 2025年以来国际环境复杂，美国政策、全球贸易、地缘政治等不确定因素增加，特朗普以“美国优先”为中心推进国内外政策，成为扰动全球资本市场的重要因素 [10][13] - 对内政策包括政府部门减支裁员、打击非法移民、推进部分产业政策；对外政策以关税政策为手段，服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易等目标 [15][22] 美国市场 全球经济 - IMF、OECD认为2025年美国经济增速放缓，欧洲经济回稳，美国处于经济下行期，欧洲经济位于底部企稳阶段，中国经济有望率先复苏 [30] - 2025年以来全球通胀呈下行趋势，海外主要经济体中，日本与美欧的通胀、货币政策走势分化 [33] 美国经济 - 下半年美国劳动力市场将缓慢降温，失业率上行幅度有限，政府裁员及关税有负面影响，但移民限制政策可对冲部分影响 [36] - 美国居民消费下半年面临隐忧，但底部有支撑，预计温和下行，消费者信心削弱，消费需求可能透支，但居民收入增速回升，资产负债表健康 [39] - 美国企业投资意愿有减弱迹象，上半年政策不确定性使中小企业及部分制造业企业资本支出计划趋于保守，可能拖累未来投资 [42] - 美国企业利润增速放缓，但幅度可控，企业经营指标分化，多数企业计划将关税转嫁给消费者，市场预期2025年标普500EPS同比增速略低于2024年 [45] - 下半年美国通胀下行遇阻，整体呈粘性但水平温和可控，关税影响或显现，地缘冲突可能推升油价，经济基本面趋弱可缓解通胀压力 [48] 美国政策 - 美联储上半年按兵不动，等待特朗普政策效果显现，预计下半年降息1 - 2次，单次幅度25bp，若通胀传导缓慢或峰值高，降息节奏将延后 [51][57] - 下半年新版预算法案落地将影响美国财政政策力度与节奏，参众两院正在表决预算协调法案，需关注参议院版本通过、参众两院形成法案并提交总统签署、债务上限到期日等时间节点 [61][62] 美国政府债务 - 美国财政近年来不断扩张，政府债务压力增大，表现为财政赤字规模扩张、联邦政府债务余额创新高、对外净负债与GDP比重达历史高位 [69] - 支出扩张、高利率加大政府债务压力，美国金融制裁、特朗普政策动摇美元信用基础，加剧市场对美国债务可持续性的担忧 [76] - 美国政府债务削减任重道远，支出端医疗、社保支出刚性难削减，收入端关税收入和“两房”私有化难改变财政扩张方向 [82] 地缘环境 - 2025年上半年全球地缘政治局势反复，俄乌在交换战俘方面达成共识但停火未达成一致，中东局势缓和后又冲突升级，印巴冲突短暂升级后达成停火协议但仍有风险 [87] - 中东地缘局势影响原油价格，外资机构预测若霍尔木兹海峡关闭，油价最高可能升至120 - 130美元/桶，美国通胀率峰值将逼近6% [94] 美元周期 美元走势判断 - 美元指数历史上经历三轮完整牛熊，周期特征显著，2025年初以来持续下行，市场对其开启新一轮熊市预期增强 [101] - 从利率差、通胀差、全要素生产率差判断，美元后续趋于走弱，国际资金配置再平衡及美国减轻债务负担动机使美元有长期贬值压力；下半年美元或震荡，地缘冲突及交易因素可能驱动其短期反弹 [2][137] 美元周期复盘 - 黄金、铜等商品在弱美元周期表现较好，美债与美元相关性松散，美股在弱美元周期表现弱于新兴经济体股市 [143] 结论及大类资产展望 - 中长期若弱美元周期开启，大宗商品价格上涨确定性高，美债收益率有下行空间，美股表现弱于新兴经济体股市；下半年美元或震荡，美债收益率趋降幅度有限，美股有预期修复空间 [150] 港股市场 企业盈利 - 2025年以来中国宏观经济稳定增长，企业利润加快恢复，下半年港股大权重板块科技和消费受政策支持确定性强，科技、医药相关板块盈利改善明显 [158] 流动性 - 三季度美债利率维持高位压制港股估值修复空间，四季度美债利率边际回落，对港股估值压制减小，相比美股，港股受国内流动性宽松对冲，美债利率制约小于美股 [163] - 南向资金是主力，后续预计继续流入，偏好分红资产、科技消费版块和创新药；外资大幅流入意愿不强，需等待经济复苏确定性信号 [170] - 今年港股一级市场火热，IPO和再融资金额超2024年全年，头部企业赴港上市带来二级市场投资机遇，排队上市企业多分布在软件服务、生物医药等行业 [175] 风险偏好 - 海外不确定性仍存，我国政策工具箱储备充足，下半年政策将相机抉择，对冲外部不确定性信心充分 [180] 港股展望 - 港股Q3或震荡，Q4随着国内政策效果显现和美债利率回落，有望迎来盈利与估值双修复，建议关注科技创新、内需消费、红利资产三条主线 [187]