报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下半年铅市供需双增，原料问题是影响铅价走势重要因素，无显著矛盾刺激下，预计铅价区间整理，运行区间16,500 - 18,000元/吨，需关注原料端变动及宏观政策指引 [2][98][99] 根据相关目录分别进行总结 一、铅市行情回顾：长"N"走势 - 一季度在宏观情绪引导及原料偏紧支撑下，铅价重心上移，1月供需双弱，铅价窄幅整理，节后首日开门红但成交清淡、社库累积，3月供给恢复、成本支撑增强、政策利好，铅价震荡走强 [8] - 二季度在关税扰动下，铅价前低后高，3月末供应利好出尽、消费淡季担忧加重，铅价回落，4月贸易摩擦升级，沪铅受影响重心下移，后重回基本面，沪铅主力合约窄幅整理，6月中下旬向上突破 [9] - 截至6月30日，SMM1铅锭平均价16,950元/吨，较去年年底涨1.35%，较去年同期跌11.49%；再生精铅平均价16,875元/吨，较去年年底涨0.45%，较去年同期跌11.88%；截至6月27日，沪铅主力合约收盘价17,125元/吨，较去年年底涨2.15%，较去年同期跌11.91%；LME三个月铅收盘价2,041.5美元/吨，较去年年底涨4.61%，较去年同期跌8.10% [2][10] 二、原料&利润：成本支撑较强 （一）原生铅：铅精矿偏紧依旧，TC暂无改善 - 截至6月27日，国产铅精矿平均价16,450元/吨，较去年年底涨2.33%，较去年同期跌11.32%；进口锌精矿平均价16,597.68元/吨，较去年年底涨5.65%，较去年同期跌2.58% [22] - 2025年1 - 4月全球铅精矿累计产量143.24万吨，累计同比增3.51%；4月全球铅市场转为过剩6,900吨，前4个月供应过剩22,000吨 [28] - 国内矿山复产为主、增量明显，2025年1 - 5月中国锌精矿累计产量63.39万吨，累计同比增12.61%；进口矿海外矿山出产不及预期，进口补充有限，上半年铅精矿进口盈利窗口基本开启，但供应增量有限，银砂矿成重要铅元素补充，1 - 5月铅精矿累计进口55.27万吨，累计同比增32.05%，银砂矿累计进口18.06万吨，累计同比增3.31% [28][29] - 截至5月底，原生铅炼厂原料库存38.93万吨，原料天数约25天，处于相对高位；受益于硫酸、白银等副产品收益抬升，铅炼厂利润明显好转，截至6月20日，原生铅冶炼利润回正至29.4元/吨 [41][42] - 截至6月27日，国产铅精矿加工费550元/金属吨，较去年年底下滑15.38%，较去年同期下滑8.33%；进口铅精矿加工费 - 55美元/干吨，较去年年底下滑175%，较去年同期下滑375% [42] （二）再生铅：货源有限，废电瓶价格易涨难跌 - 年初再生铅炼厂复产慢、有原料备库，废电瓶价格持稳、利润尚可，3月中旬开始，炼厂开工攀升、废电瓶进入报废淡季，价格易涨难跌，利润明显下滑 [48] - 截至6月30日，废电瓶平均价10,275元/吨，较去年年底涨3.01%，较去年同期跌11.80%；规模再生铅企业综合成本17,279元/吨，较去年年底涨4.20%，较去年同期跌8.39%；中小规模再生铅综合成本17,506元/吨，较去年年底涨4.30%，较去年同期跌8.58% [48] - 截至6月30日，再生铅炼厂利润 - 1,041元/吨，较去年年底下滑70.10%，较去年同期涨3.43%；规模再生铅综合盈亏 - 404元/吨，较去年年底下滑622元/吨，较去年同期下滑692元/吨；中小规模再生铅综合盈亏 - 631元/吨，较去年年底下滑647元/吨，较去年同期下滑633元/吨 [49] 三、供给端：一增一减 （一）原生铅：开工回升 - 2025年1 - 4月全球精炼铅累计产量439.16万吨，累计同比增2.08%；4月全球铅市场转为过剩6,900吨，前4个月供应过剩22,000吨 [64] - 国内年初部分炼厂检修减产，2月出产下滑，3月随着检修炼厂复产、原料偏紧但不紧缺、铅价及副产品收益回升，炼厂利润好转，月产明显提升，2025年1 - 5月中国精炼铅累计产量156.51万吨，累计同比增8.42% [64] （二）再生铅：开工波动较大 - 上半年再生铅企业开工受原料及环保因素影响变动大，1月开工明显下移，节后稳步回升，3月开工达近一年半以来高位，4月因原料偏紧问题加剧，开工下滑至历史低位，成品库存累积，2025年1 - 5月中国再生铅累计产量134.70万吨，累计同比减1.61% [70] 四、需求端：淡季当时 （一）消费淡季，下游采买有限 - 上半年在以旧换新等补贴政策下，蓄电池开工尚可，春节前消费市场偏淡，经销商节前备库，部分企业停工放假，节后复产爬产缓慢，3月进入更换淡季，需求走弱，但各地“以旧换新”政策及招标订单增加缓解部分淡季担忧，铅蓄电池开工整体保持在往年同期相对高位 [76] （二）出口窗口持续关闭 - 截至6月27日，出口至台湾地区和东南亚地区的铅锭利润均为负，出口盈利窗口持续关闭，2025年1 - 5月铅锭累计出口量20,753吨，累计同比增43.53%；1 - 5月中国铅蓄电池累计出口量9,429.84万个，累计同比减3.24% [84] 五、库存与供需平衡 - 铅锭库存震荡回升，年初社库去化幅度有限，春节期间累库，3月进一步累积，4月去化，5月中下旬开始止降回升 [86] - 截至6月30日，SMM铅锭五地社会库存总量5.63万吨，较去年年底增6.03%，较去年同期下滑9.05%；截至6月27日，原生铅主要交割品牌厂库13,350吨，较去年年底增加117.07%，较去年同期增加602.63%；上期所精炼铅库存5.19万吨，较去年年底增加0.21%，较去年同期减少3.55%；LME铅库存27.19万吨，较去年年底增加11.57%，较去年同期增加21.19% [87] 六、行情展望及投资策略 - 下半年宏观环境偏暖，基本面原生铅炼厂开工平稳、产出维持增量趋势，再生铅不确定性强，废电瓶价格易涨难跌，为铅价提供下方支撑，需求端消费稳中向好 [98] - 下半年铅市供需双增，原料问题是影响铅价走势重要因素，预计铅价区间整理，运行区间16,500 - 18,000元/吨，后续关注原料端变动及宏观政策指引 [98][99]