报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 暖冬凸显公司经营韧性，渠道优化提升品牌声量。公司深耕行业多年，具备优秀品牌力、产品研发设计能力、高效供应链管理能力和代工能力，形成竞争壁垒。聚焦主业战略将推动核心商品快速发展，未来增长空间大 [5][7] 市场表现 - 截至2025年6月30日，公司收盘价4.64港元，一年内最高/最低为5.14/3.46港元，总市值和流通市值均为535.65亿港元，资产负债率37.85% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|23214.03|38.39%|3074.07|43.74%|0.28|22.38%|14.90| |2025|25901.71|11.58%|3513.91|14.31%|0.32|20.77%|13.37| |2026E|28532.86|10.16%|3927.86|11.78%|0.34|18.84%|12.41| |2027E|31404.28|10.06%|4387.93|11.71%|0.38|17.39%|11.11| |2028E|34541.65|9.99%|4879.18|11.20%|0.42|16.20%|9.99|[6] 公司业绩情况 - FY2025全财年营收259.02亿元，同比+11.6%，FY2021 - FY2025营收CAGR为17.7%；营业利润49.67亿元，同比+12.9%；归母净利润35.14亿元，同比+14.3%，FY2021 - FY2025归母净利润CAGR为19.7%。近五个财年，经营溢利率及库存周转天数整体呈改善趋势，FY2025派息率达84.1%，为近五个财年新高 [7] 分业务情况 - 品牌羽绒服业务维持快速增长，FY2025营收录得216.68亿元，同比+11.0%，波司登主品牌及雪中飞营收分别同比增长10.1%/9.2%，为核心增长驱动 [7] - FY2025贴牌加工业务营收为33.73亿元，同比+26.4%，代工业务前五大客户占比同比提升0.9pct至90.4%，核心客户订单稳增长 [7] 渠道端情况 - 品牌羽绒业务直营及批发渠道FY2025营收同比分别+5.2%/+24.3%，批发业务营收占比提升2.8pct至26.4% [7] - 线下店铺数量同比+253家至3470家；线上店铺借助多种形式扩大品牌声量，FY2025品牌羽绒服线上营收同比+9.4%至74.78亿元 [7] 财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万元）|增长率（%）|营业成本（百万元）|毛利（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|息税前利润（百万元）|净利润(含少数股东损益)（百万元）|归属于母公司的净利润（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|28533|10.2%|12059|16473|8974|1772|5651|3968|3928| |2027E|31404|10.1%|13248|18156|9892|1956|6226|4432|4388| |2028E|34542|10.0%|14544|19998|10915|2159|6837|4928|4879|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万元）|应收款项（百万元）|存货（百万元）|流动资产（百万元）|固定资产（百万元）|无形资产（百万元）|资产总计（百万元）|应付款项（百万元）|负债总计（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|8200|3424|4221|23900|1853|2017|32113|5695|11115|20847| |2027E|12599|3568|4563|28934|1816|1950|37286|6182|11856|25235| |2028E|17301|3704|4929|34306|1798|1987|42920|6666|12562|30114|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万元）|经营活动现金流量净额（百万元）|投资活动现金流量净额（百万元）|筹资活动现金流量净额（百万元）|现金净变动（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|3928|5427|-1529|117|4015| |2027E|4388|5904|-1588|83|4399| |2028E|4879|6340|-1697|59|4702|[8][9] 比率分析 |年份|每股收益（元/股）|每股净资产（元/股）|每股经营现金净流（元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|0.34|1.81|0.47|18.84%|12.23%|17.74%|34.61%| |2027E|0.38|2.19|0.51|17.39%|11.77%|16.18%|31.80%| |2028E|0.42|2.61|0.55|16.20%|11.37%|14.92%|29.27%|[8][9]