报告核心观点 - 5月经济数据喜忧参半，6月制造业PMI有所回升但部分指标放缓，货币政策6月表态有边际变化，7月债市在央行政策不明朗时难有大行情，但随着增量资金注入利率或向前低迈进，提前布局增量资金待配品种是占优策略 [3][5][6] 2025年6月中国资本市场回顾 中国资本市场走势回顾 - 5月经济数据平稳，中美关税谈判和以伊冲突影响股债市场，市场风险偏好改善使上证综指和深证成指分别涨2.42%、3.27%，月末收于3457.8、10476.3 [3][4][11] - 债市偏空变量消解，长久期利率债与各期限信用债受带动，短端下行幅度大于长端，短久期利率债表现优，信用债追逐性价比，长久期受追捧 [11] - 国债中短久期强势，1年、3年、5年期收益率分别下行11bp、8bp、6bp，长久期季末调整；国开债行情与国债相似，中短久期利差略扩大；信用债中隐含AA + 城投债和AAA - 二级资本债中长久期表现优 [12] 债市一级发行情况 - 6月政府债发行压力大于5月，地方债累计净发行11753亿元，国债累计净发行33802亿元，政金债累计净发行5860亿元 [17] - 7月政府债供给压力或环比增长，净发行规模1.46 - 1.60万亿元，地方债7 - 9月计划发行量大致呈5:3:2比例 [18] 资金面跟踪 - 6月央行大额流动性投放，资金价格较5月下降，跨季资金成本低于往年，DR001和R001月度中枢分别下行至1.5%、1.39% [23] - 7月资金面或有下行动力，季初信贷投放易不及预期，地方债净供给规模或走低，历史上7月资金中枢常处低点 [24] 中债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 5月经济数据喜忧参半，生产法GDP较高，实际GDP同比约5.35%，支出法终端需求分化，消费超预期，出口、投资、地产销售放缓 [5][33] - 6月制造业PMI为49.7%，较前值回升0.2个百分点，生产和供应链指标回升，就业、企业预期和服务业PMI放缓 [5][33] - 5月工业增加值同比5.8%，新兴产业增速快于传统产业，建筑业偏弱；社零同比6.4%，“以旧换新”板块和部分消费品增速高 [33][34] - 5月固定资产投资增速2.9%，地产、制造业和基建投资同比增速低于前值；出口同比4.8%，贸易顺差1032.2亿美元，对部分国家出口有差异 [35] - 5月CPI同比 - 0.1%，PPI同比 - 3.3%，平减指数 - 1.38%，CPI弱于预期受能源和食品价格拖累，PPI同比进一步回踩 [56][58][59] - 5月社融增加2.3万亿元，略高于预期，信贷增速回落，M1同比2.3%，M2同比7.9%，金融数据短期内仍将维持弱势 [66][68] - 6月央行公开市场累计净投放资金0.4万亿元，中长期资金超额投放；汇率压力缓解，货币政策重心或转向其他目标 [81] - 6月央行对降准降息表态有边际变化，若8月经济数据不及预期，“宽货币”预期可能重燃 [82] 海外经济：关税政策扰动下，5月全球去美元化持续 - 外资对中国债券市场影响力提升，观察中国债市需关注海外经济和美联储加息动态 [86] - 6月FOMC会议维持政策利率在【4% - 4.25%】，美联储内部对降息幅度和通胀形势看法有分化 [90] - 5月美国新增非农13.9万人，GDP环比下修，零售和消费支出下行，CPI环比0.1%不及预期 [93] - 5月美国失业率回升，劳动参与率回落，薪资增速环比0.4%，地产销售表现分化，成屋销售略好，新屋销售回落 [95][96][97] - 美国5月经济数据显示关税冲击使经济下行，对通胀上行压力或小于预期，预计下半年10Y美债回落至4%，人民币下半年或升值 [98] 2025年7月中债市场展望及配置策略 - 5月经济数据喜忧参半，基本面“下限已抬升，上限待打开”，货币政策若8月数据不及预期，“宽货币”预期可能重燃 [99][100] - 7月资金面利空因素有限，隔夜、7天利率中枢或下行，债市难有大行情，但增量资金注入或使利率向前低迈进，有结构性行情 [6][100] - 提前布局增量资金待配品种是占优策略，长超期利率债和到期收益率在2.0% - 2.2%区间的下沉信用品种是较好选择 [100]