报告核心观点 6月美国经济数据多数放缓，关税对经济下行压力显现，但就业数据有韧性，市场认为经济前景是“软着陆” 美股创新高，美债收益率高位回落 下半年，汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其对海外投资者吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 不过，美债市场去杠杆和“去美元化”进程告一段落，关税压力显现使长端美债利率企稳，4.4%-4.5%区间的10Y美债有配置价值 策略上，短期在【4.2%-4.5%】波段交易，等利率拐点，标的有TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [2] 6月美国资本市场回顾 美国资本市场走势回顾 - 6月经济数据多数放缓，一季度GDP下修至 -0.5%，关税影响显现，但就业数据有韧性，市场认为经济“软着陆” 美股三大指数上涨，标普和纳指创新高，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨跌幅分别为4.32%、4.96%、6.57% [12] - 6月美债多空信息交织，10Y美债在【4.25%-4.5%】区间震荡，月末利率曲线下移 30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动 -15.6、 -15.9、 -17.2、 -17.8个bps 10Y - 2Y美债利差收于52.2个bps，30Y - 10Y美债利差回升至55.9bp，利率曲线呈“熊陡”特征 [13][14] 美债一级发行和供需情况 - 6月美债发行总规模2.3万亿美元 一级市场长端美债投标利率及拍卖尾部利差回升，二级市场美债市场套利交易去杠杆基本结束，市场对美债需求回升 [19] - 供给端，6月短期国库券发行规模和比例回落，美债发行规模抬升 预计Q2净融资规模5140亿美元，Q3融资规模5540亿元，上半年TGA余额维持在8500亿美元，当前为3345亿美元 [20] - 需求端，海外投资者对美债需求边际走弱，但长端美债其他需求指标改善 预计评级下调对美债供需影响有限，债务上限解决后，财政部或维持现有债务融资结构 [21] 美债市场流动性跟踪 - 美债市场流动性从“量”“价”维度观察 “量”看商业银行准备金、ON RRP规模，“价”看货币市场利率、美债市场流动性压力指数 [50] - 美国货币市场利率回到低位波动，SOFR利率运行中枢回落至4.32%，货币市场流动性充裕 [51] - 截止6月25日，商业银行准备金规模回升至32940亿美元，TGA下滑至3500亿美元，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 美联储缩表或持续至2025年三季度后 [53] 美债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 6月FOMC会议维持政策利率在【4% - 4.25%】，对经济前景评估更积极，点阵图显示美联储内部对降息幅度和通胀看法分化，鲍威尔暗示通胀压力下降息幅度或回调 [66] - 经济预测中，美联储下修经济增长前景，上调通胀预期 预计美国经济下行压力大于通胀上行动力，三季度可能出现贸易战致需求萎缩或关税引发金融稳定风险，倒逼美联储降息 [70][71] - 5月新增非农13.9万人超预期，前两月数据下修9.5万人，一季度GDP环比下修至 -0.5%，零售和消费支出下行，5月CPI环比0.1%不及预期，经济硬数据和软数据差异收敛，关税对经济负面冲击大于通胀上行动力 [4][80] - 5月CPI和核心CPI同比符合预期，环比回落，核心商品和超级核心CPI回落，服务项环比走弱，预计通胀难大幅反弹，若6 - 7月通胀数据走弱，不排除美联储提前或超预期降息 [81][83] - 5月非农新增就业超预期，失业率回升至4.244%，劳动参与率回落，薪资增速环比0.4%，实际薪资增速维持高位 职位空缺数回升，V/U较前值回落，就业市场匹配效率回升 [87][88] - 5月地产销售分化，成屋销售略好，新屋销售回落，高利率环境下地产部门复苏不确定加大 [98] - 6月美国综合PMI略回落，制造业超预期，服务业PMI增速放缓，商品通胀或有反弹压力，制造业PMI持续回暖不确定 [103] 2025年7月美债市场展望及策略 美债市场展望 - 经济基本面，6月经济数据有“类滞胀”迹象，通胀无大幅上行基础，下半年美国经济有下行压力但无深度衰退风险 [108] - 货币政策，美联储可能高估通胀上行压力，经济走弱、财政赤字压力和政治因素、金融稳定风险或促使降息 [109] - 供需方面，债务上限问题未决，财政部或延续发行短债策略，稳定币兴起或使短端美债发行占比增加 发行结构稳定和债务上限解决将缓解市场对再融资压力的担忧 [110] - 流动性上，美国资金市场利率低位波动，美债市场无系统性风险，债务上限和季末效应对货币市场流动性冲击可控 [111] 美债投资策略 - 汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 4.4% - 4.5%区间的10年期美债有配置价值 [6] - 短期在【4.2% - 4.5%】波段交易，等利率拐点，标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [6]