报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年白银价格全年多为震荡走势，沪银中枢参考8000元/千克 [3] - 多头角度，美联储长期货币政策宽松推升贵金属投资需求，年内预期降息2次是银价主要驱动力量，且白银供需预计连续第五年维持紧缺支撑银价 [3][48] - 空头角度，降息中后期金银比以上升为主，银较金下跌幅度更大，2025年工业需求在光伏行业加速出清阶段增速转负，若经济下行，将对银价施加较大压力 [3] 各目录总结 行情回顾 - 2025年一季度，特朗普关税和移民新政推升通胀预期，美国劳动力市场维持韧性，市场对美联储降息预期提升至4次，推动银价偏强运行 [11] - 二季度，特朗普公布对等关税引发全球经济下行担忧，美联储表态不急于降息加深衰退预期，银价跳水；后特朗普暂缓关税执行时间，银价逐步修复，中美贸易关系缓和推升银价于6月创出新高 [11] 白银补涨逻辑 金银比 - 金银比表示为金价/银价，反映黄金和白银价格关系，用于分析相对价值和投资机会，其变化受多种因素影响，中枢不断升高 [15] - 金银价格对实际利率敏感性决定二者历史走势相关性高，且均与实际利率负相关；但二者定价影响因素存在差异，白银工业需求占比高，黄金准货币属性强 [16] - 金银比变动受美元信用和经济预期影响，经济不确定性升高阶段，金银比上行；经济扩张阶段，金银比下行 [20] 牛市中金银表现比较 - 历史上金银走势有三轮大牛市，每轮牛市分两个上涨阶段，第一段上涨阶段金价率先启动，第二段上涨阶段大概率银价率先启动 [22] - 6段行情中银价跑赢金价5次，阶段性行情中银价弹性多数高于金价，体现黄金长期配置需求和白银套利需求的差异 [22] 白银开启补涨的条件 - 当未来经济确定性增强或未发生衰退预期同时通胀存回升预期时，金银比会从偏离区间向下修复 [26] - 受美元信用持续下降影响，当前金银比区间下限可能难以回到2018年前低位 [26] - 当前并非适合交易白银补涨逻辑的阶段，美国/全球经济不确定性仍在，美联储年内降息也存在不确定性 [27] 投资需求分析 实际利率分析 - 以TIPS收益率为代表的实际利率与白银ETP持仓变动负相关，实际利率受名义利率和通胀预期双重影响，长期通胀预期稳定，分析实际利率等同于分析名义利率 [33] - 当前市场预期下次降息时间在9月，2025年内降息预期2次，但短期市场降息预期不断变化 [33] 未来投资需求分析 - 美联储对降息决策举棋不定，主要因特朗普新政不确定性使其面临通胀回升与经济下行同时发生的困境 [38] - 美联储长期货币政策预期宽松，支持白银长期投资需求回升，对长期银价形成支撑 [38] 工业需求分析 光伏用银需求分析 - 2025年光伏用银预期增速转负，受光伏电池技术革新和光伏政策端转变影响，技术革新影响更为重要直接 [41] - 政策方面，新能源上网电价市场化改革政策和《分布式光伏发电管理办法》出台可能对2025年光伏新增装机量产生压力，国内光伏装机预期负增 [44] - 进行了国内不同装机增速下对应光伏用银量的情景测算，若国内新增光伏装机出现5%的偏差，影响光伏用银需求测算出现140吨的偏差 [44] 行情展望 - 全球贸易摩擦暂缓后，市场关注白银补涨行情，短期补涨预期或带动银价尝试向上突破，但降息和经济预期不确定性仍在，突发风险事件或增大多头持仓压力 [2][47] - 关税政策走向对银价影响关键，若延续推迟或减少关税加征数额，白银补涨预期放大推动银价上涨；若关税加征数额增加，空头力量增大在银价上方形成压力 [49]