报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年转债呈"N"型向上波动，较主要股指表现强势，估值抬升，受正股行情传导及部分阶段抗跌性影响，可分三个阶段复盘，条款上强赎退出多、下修触发次数回落，供需结构上供给修复但不均、主要持有者多减仓 [2][58] 各目录总结 2025H1可转债市场：宏观叙事下随正股波动，稳定性更胜一筹 - 2025年上半年转债呈"N"型向上波动，指数较主要股指表现强势，估值较2024年底抬升3.58pct，可分三个阶段，2025H1可转债基金净值上涨7.48%，最大回撤-8.38% [2][9][12] - 上半年估值整体抬升，低平价占比压缩，70元及以下平价区间转债只数占比19.66%，较2024年底降低7.14pct，百元以上平价占比提升8.03pct至44.23% [14] - TMT主题热度高，季度末创新药驱动医药板块行情，1月"两新"政策对TMT有积极作用，2月AI板块热潮，3月TMT领跌、消费升温，4月关税落地各板块回调、资金偏好转向，6月创新药热点升温 [18] 转债条款："老龄化"下更多的强赎退出，下修触发次数回落 - 2025年强赎数量高频，截至6月30日，57只转债退市，96只触发强赎，36只公告实施赎回，强赎概率37.5%，较2024年小幅回落 [21] - 下修触发次数回落，上半年218只转债365次触发下修条款，42支转债公告提议下修43次，提议下修占触发下修概率11.78%，较2024年降低6.41pct [22] - 权益市场回暖，回售风险可控，2025年进入回售期转债数量及余额多，但信用风险可控，未大面积破底破面，低平价区间压缩，回售事件点状发生 [27] 供需结构：供给同比修复明显，但结构非均匀，主要持有者多减仓 - 供给有所改善，上半年发行转债19只，规模217.75亿元，较2024H1提升58.33%、68.66%，新增预案规模344亿元，同比提升44.33% [30] - 供给非均匀，高评级大盘转债发行偏弱，60亿元以上大盘转债发行缩容，2025年AAA评级新增渝水转债19亿元，AA+评级新增规模90.55亿元 [36] - 退出同比加速，上半年57只转债到期及强赎退市，较2024H1增加78.13%，退出余额552.86亿元，2025下半年仍有一定规模到期退市 [38] - 需求端主要持有者多数减持，截至6月沪深两所主要持有者合计持有6551.68亿元，较2024年底减少708.05亿元，降幅9.75%，券商及私募基金逆势增持 [42] - 公募基金持有规模缩减，截至6月底持有2168.99亿元，较2024年底减少239.67亿元，降幅9.95%，仓位低位延续 [45] - 企业年金持续减配，截至6月底持有1117.06亿元，较2024年底减少101.33亿元，降幅8.32%，占比降低 [52] - 保险机构上半年转债配置缩量，截至6月底持有536.73亿元，较2024年底减少8.81%，占比下降 [52] - 券商表现积极，私募风偏强化，截至6月底券商自营持有464.36亿元，较2024年底增加73.48亿元，增幅18.80%，私募基金增持 [55] - 季末权益市场抬升，ETF增配显著，春节后转债ETF总份额高位回落，季末增配放量 [57] 阶段复盘：转债抗跌——主题热潮——外围扰动 权益回调&转债抗跌：权益小"V"反转&转债估值高位保持（0102 - 0127） - 权益回调叠加纯债溢出，催化转债估值快速抬升，资金面成估值重要支撑，险资、券商、ETF增持 [63] - 阶段百元溢价率大幅抬升3.43pct至24.10%，位于2019年以来74.60%历史分位数水平 [64] 主题热潮&政策催化：科技主题热潮催化，转债高估值下仍有动力（0205 - 0331） - 春节后科技主题催化，转债估值抬升，2月AI板块带动转债表现强劲，月底权益受关税扰动，转债估值回落 [66] - 3月转债资金面或偏向止盈，ETF份额见顶回落，债基赎回压力传导，高评级转债回落，市场对业绩披露预期偏弱，消费板块升温 [66][67] - 阶段百元溢价率回落1.82pct至22.28%，位于2019年以来62%历史分位数水平 [67] 关税扰动&风险缓释：外围不确定性尚可控，热点转向医药消费（0401 - 0630） - 关税扰动权益市场，4月上旬权益与转债回调，转债相对抗跌，估值有支撑，后社融增速回升，转债估值企稳 [71] - 科技主题转向消费/医药，5月权益市场调整震荡，科技板块回调显著，转债风格转向稳健，6月创新药热点再起，月底中央汇金增量资金进场，市场对底部支撑预期修复 [71] - 阶段百元溢价率抬升2.44pct至24.72%，位于2019年以来79.00%历史分位数水平，估值增量主要来自结构变化 [72]