核心观点 - 7月信用债处于有利市场环境，ETF扩容成亮点，有投资机遇也有潜在风险，中短端信用利差或低位震荡，长端下行空间可能打开 [3][66] 6月回顾 一级市场 - 传统信用债发行量和净融资环比回升，城投债净融出规模扩大，产业债发行量及净融资环比上行 [13][35] - 银行二永债发行量环比下降、净融资环比提升，二级资本债发行微降、净融资环比提升，永续债发行和净融资环比均下行 [18][35] 二级市场 - 短端信用债行情暂缓，长端延续“补涨”，收益率整体下行，长端下行幅度大且弱资质表现优 [23][27][35] - 信用利差走势分化，短端除弱资质普信外全部走阔，中长端大多收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好 [27][35] - 等级利差方面，普通信用债部分等级利差小幅走阔，其他收窄，二永债除1Y期银行永续债外等级利差均收窄 [30][35] - 期限利差表现分化但以收窄为主，长端收益率下行幅度大于短端，城投债中长端期限利差收窄更明显 [30][35] - 持有期收益率长端高于短端，3年期AAA/AAA - 级各板块表现排序为二级资本债>永续债>中票>城投债 [31][34][35] 7月展望 市场环境 - 7月债市大概率震荡偏强，货币政策宽松，信用债面临正carry环境，7月是机构配债大月，机构杠杆多震荡上升 [41] 供需变化 - 供给端总量难言改善，结构上科创债发行放量，但“挤出影响”或大于“新增影响” [44] - 需求端理财和基金等机构负债端扩容，理财跨季后规模或恢复扩容，配债力度强，基金方面信用债ETF扩容带来增量资金，科创债ETF获批或落地，但需关注前期抢配成分券行情过热的估值波动风险 [47][51] 信用利差 - 短端信用利差处于2024年以来低位，中长端仍有空间，1年期短端距2024年以来低点不足9BP，3/5年期AA及以上等级距低点空间10 - 20BP，7/10年超长信用债距前低20 - 50BP [55][58] 行情研判 - 7月债市震荡偏强，信用债需求或改善，中短端信用利差或维持低位震荡，长端信用利差下行空间可能打开 [59] 信用策略 - 2 - 3年中短端下沉策略稳健，挖掘3 - 5年中高等级信用债价值，5年以上超长信用债7月可能是做多窗口期，关注信用债ETF扩容下的机遇和风险 [64][66] 信用债ETF扩容的机会与风险 成分券特征 - 存量11只信用债ETF，10只科创债ETF获批，跟踪指数类型丰富，采用总市值或发行量加权法，成分券调整频率多为每月一调 [69] - 隐含评级以AA + 级及以上高等级为主，整体资质较高，沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债成分券等级较高 [73] - 沪做市公司债和科创债久期更长，央企、地方国企发行主体占比高，民企及其他占比3.7% [77] - 永续成分券占比12.9%，基本为公募发行，沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债永续成分券占比超40% [80] - 城投类成分券江浙规模居前二，江苏、浙江、山东、湖北、四川、江西位列前六，合计占比61.2% [81] - 产业类成分券非银金融规模超万亿，非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、交运、地产位列前六，合计占比77.4% [87] 成分券表现 - 近期受ETF扩容影响，成分券表现亮眼，流动性走高，收益率和信用利差相对非成分券下行更多，5月以来科创债和基准做市信用债指数成分券收益率下行18BP左右，非成分券公司债下行14BP左右，信用利差下行12 - 15BP左右，非成分券公司债下行9BP左右 [95][100] - 科创债ETF上市和信用债ETF扩容下，成分券未来有参与空间，但短期内需关注前期抢配行情过热的估值波动风险，科创公司债超额利差已处2024年以来低位，下行空间或有限 [111] 策略机遇 - 策略一：上市建仓前提前布局成分券、上市后扩容下抢配成分券，关注指数重仓成分券和重仓主体，关注剩余期限3年以上、存量规模15亿以上成份券，关注同时被多个指数纳入的成分券，关注一级市场发行利率相对估值偏离幅度不大的潜在科创债成分券 [115][131][136] - 策略二：关注与重仓成分券特征类似的流动性较好的潜在替代券，关注成分主体的非成分券 [142] - 策略三：利用信用债ETF交易价格和资产净值差异套利，折价时二级市场买入ETF、一级市场赎回债券卖出获利，溢价时买入债券、一级市场申购ETF、二级市场高价卖出ETF获利 [142] 潜在风险 - 市场面临冲击时，信用债ETF可能面临大幅折价和赎回压力，分两个阶段，初期机构在二级市场出售ETF，深入阶段机构在一级市场赎回ETF [145] - 过去市场调整中，信用债ETF或面临折价压力，赎回压力主要在短融ETF，冲击可能演绎到第一阶段结束，但今年ETF扩容明显，冲击向成分券传导路径可能延伸 [163] - 需关注基于信用债ETF布局策略面临的流动性风险和估值波动风险，部分成分券久期长，市场冲击时流动性走低、调整幅度深 [164]