Workflow
传媒中期策略报告:关注扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的-20250704
国投证券·2025-07-04 16:52

核心观点 - 传媒板块需面向AI重新叙事,下半年侧重扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的,游戏侧重龙头,影视侧重有预期差的黑马标的,关注有产业并购逻辑及预期的标的 [1][2] 传媒行业及传媒板块历史回溯(2008年至今) 回溯传媒互联网,2005年或是起点 - 1994 - 1996年为互联网基础设施建设初期,摸索出互联网四大变现方式,初代互联网公司气质突出 [10] - 1998年前后是“极客当道”的蓬勃时期,众多互联网公司成立,商业模式未清晰 [10] - 2000年互联网泡沫破灭倒逼出四大变现模式,移动梦网提供收入基本盘,“持续改进策略”奠定互联网产品成功模式 [11] - 2002年开启内容运营时代,“持续改进策略”延续至今 [11] - 2003 - 2004年电商和网游崛起,腾讯上市前探索多方向业务和搭建会员体系 [12] - 2005年开启“内容下沉”之路,内容形态创新,分发平台酝酿交接,为后续发展奠定基础 [12][15] - 2006年社交模式兴起,2007 - 2008年进入黄金时代 [14] - AI时代可能率先重塑影视、动漫化制作产业链 [16] 2018年是流量红利的顶峰,传媒互联网行业也因政策开始出清 - 2018年流量红利达顶峰,智能手机出货量、移动互联网用户规模增长见顶,下沉市场用户增长饱和,互联网巨头战略调整,大巨头崛起减少 [20][21] - 强变现模式崛起,传统商业模式变现效率降低,会员经济成重要模式,买量发行和直播电商兴起 [24][25] - 影视单集价格和电影票房攀升后回落,游戏形成稳定竞争格局,出海浪潮被推高 [26][30] - 2017 - 2024年影视、游戏、教育、互联网平台等行业受政策严监管,资本市场估值体系被打断,2024年强监管转入常规监管,出清结束 [35][39] 传媒板块的出清(2017 - 2024) - 2011 - 2013年传媒板块交易额占比提升,指数表现靓丽,受政策支持 [41] - 2015年牛市结束后,传媒板块指数下行,成交额占比宽幅震荡,2017 - 2018年明显下降,受影视、游戏政策严监管影响 [42] - 2019 - 2020年指数和交易额占比有波动,受游戏版号、云游戏、疫情和平台型经济监管影响 [42] - 2021 - 2022年传媒成交额占比达阶段性历史最低,2022年10月指数创阶段性新低 [42] - 传媒板块出清受大盘、政策等多重因素压制,2022年10月和2024年9月为指数历史最低点,2024年因新技术和新内容形态创新出清结束 [43][44] - 近5年机构持仓比例波动,2023年后传媒板块交易额占比与机构持仓不匹配,量化资金偏好交易传媒标的 [45] “老树发新芽”,传媒板块当下的产业逻辑图 - 传媒互联网受益于互联网发展,2005年“内容下沉”带来内容创新,2010年后移动化带来多方面变化,2018年流量红利消退,强变现模式发展,影视和游戏板块有新变化 [48] - 2023年移动互联网用户数饱和,chatGPT出现,2024年平台型经济监管转向常规化,传媒板块需面向AI重新叙事,延伸出产业逻辑线 [49] - 传媒板块当下产业逻辑图包括纵向13个细分方向和横向5个逻辑,生成式AI和具身AI影响深刻,新生态系统评价体系未知,AI时代内容门槛和壁垒将提高 [52][57] 游戏板块回溯及数据分析(财务、估值等) 2013年以来,为何游戏子板块的估值一路下行? - 游戏板块26家上市公司,在财务、人员结构、股权性质等方面有不同特征 [62][65] - 游戏板块2010年后估值变化分三个阶段:2015年牛市顶点前,2013年影游量价齐升,2014年底牛市启动后估值略有下降但仍处高位;2017年影视严监管和2018年版号停发使估值下行,后因版号恢复等回升;2019年云游戏和疫情后估值短暂上行又下行,2024年2季度接近历史底部 [63][68][69] 2013年的高估值,源于端游/页游转向手游的估值切换 - 掌趣科技收购案例表明,端游/页游转向手游时,上市公司市值被整体给予手游估值水平,传媒估值抬升核心在于爆款内容创新,降本增效等难以明显抬升估值 [74][75][76] 游戏出海为何一直未被给予高估值? - 游戏出海业务未获额外估值溢价,市场将其视为正常业务,与“产品形态创新”“玩法创新”不同 [77] 游戏板块最新的基本面梳理及行业格局 - 按毛利率、净利率和ROE筛选出吉比特、巨人网络、恺英网络、三七互娱代表游戏板块龙头 [78] - 2017年后游戏行业格局基本定型,2021年《原神》奠定米哈游手游龙头地位 [80] 出版板块回溯及数据分析(财务、估值等) 2023年出版子板块为何整体估值上行? - 2023年chatGPT演绎中,出版板块因内容版权可作数据语料库面临估值重估 [81] - 2024年市场偏好高分红板块,出版板块主要龙头股息率高,业绩稳健,分红率表现好 [84] 出版板块最新的基本面梳理及行业格局 - 出版板块29家上市公司,按营业收入排序,凤凰传媒等6家公司可代表龙头,龙头公司毛利率、净利率和ROE有一定特征 [87] - 出版板块无明显行业格局,每个省有出版集团,教材教辅业务是普遍主营业务 [89] 传媒板块2025年上半年总结 - 2025年上半年传媒板块涨幅居前,无明显主逻辑,先后受益于《哪吒2》、IP衍生、新游上线和产品形态创新 [90] - 涨幅靠前标的受不同因素催化,跌幅榜多为影视、营销和出版标的,与行业现状有关 [91] 站在年中,审视2024年底传媒2025年策略观点 - 2024年底策略报告强调AI对新内容形态的催化,2025年上半年短剧等景气上行印证观点,游戏和出版是机构配置重点,游戏板块上半年表现好于出版子板块 [93] - 2025年策略观点中并购行情上半年未演绎,关注下半年 [94] 2025年下半年板块策略(修正与强化) - 下半年侧重扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的,游戏侧重龙头,影视侧重有预期差的黑马标的,营销平淡,出版行情取决于高分红标的偏好,关注有产业并购逻辑及预期的标的 [2][95]