核心观点 - 债券市场在窄幅震荡中交易热度快速上升，呈现“拥挤”交易现象，但交易热度上升与估值“失衡”无必然联系，从定价类指标看尚未出现明显失衡，当前交易特征不足以构成大幅调整的风险前兆 [3][5][27] 策略思考：“拥挤”的震荡市：风险还是机会？ - 市场窄幅震荡，长端利率低位波动，10年国债过去20交易日中债收益率估值振幅仅2bp左右，但交易热度快速上升，近20日债市微观交易情绪指数读数从36%升至58% [8] - 交易结构呈现“拥挤性”，表现为一致性拉久期，交易盘拉久期，基金久期上升至高位，持仓久期分歧度降低；一致性卷利差，资金转向非活跃券，带动其成交放大 [4][14] - 交易热度上升与估值“失衡”无必然逻辑关系，利率定价合理性基于宏观基本面等判断，当前利率未破前低，价格或未大幅透支；从债市微观交易指标看，不同维度拥挤度指标读数差异大，比价指标读数仅26%，利率定价大幅“透支”风险可控 [5] - 流动性边际改善为利率压缩提供基础，自6月以来DR001从1.4%下行至1.3%，资金成本回落；构建的基于PMI数据的资金价格方向判断模型显示，2024年以来策略效果显著增强，整体胜率达90.9%，下行判断成功率达100%，印证资金价格对基本面边际信息更敏感 [6][19][21] - 从交易类指标看市场热度快速攀升，从定价类指标看未观察到明显失衡，2022年类似特征出现后市场未触发系统性回调，当前交易特征尚不足以构成大幅调整的风险前兆 [6][27] 交易复盘：延续窄幅波动 - 季初央行大规模净回笼资金，周内合计净回笼13753亿，为2024年1月初以来周度新高 [30] - 资金利率下行，DR007由1.92%高位逐步下行至1.42%，DR001基本运行在政策利率下方，周五下行至1.31%低位 [30] - 短端小幅下行，1年期国债收益率下行1bp至1.34%，10年期国债收益率小幅下行0.3bp至1.64%，10 - 1期限利差由30bp小幅走阔至31bp [31] - 债市延续窄幅波动，各期限国债收益率变动不大，10Y国债收益率基本持平前期 [31] - 久期小幅回落，分歧度继续下降，6月30日至7月4日，公募基金久期中位值小幅下降0.01至2.88年，久期分歧度指数继续下降0.01至0.48 [37] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占5/10，较上周变化为建材综合指数发出“利空”信号 [39]