报告核心观点 - 本轮黄金牛市延续33个月，市场对其周期位置和空间分歧大，报告从黄金与生息资产对抗视角复盘，展现三种历史路径与空间，认为考虑悲观情景配置，金价仍有空间，下半年再衰退路径概率大，应重视黄金股弹性 [3] 半年度复盘 三段演绎 - 1 - 3月，COMEX逼仓上涨金铜共振，关税差异致套利空间触发逼仓，COMEX金、银、铜共振向上，库存3月见顶缓和 [23] - 4月，关税升级V型反转，衰退驱动金强铜弱，美关税政策升级引发衰退预期，金价先回落再V型修复，ETF持仓提升 [25] - 5 - 6月，地缘缓和避险下降金箱体震荡铜修复，中美关税冲突缓和，风险偏好回升，金价区间震荡，风险资产修复 [27] 三处变化 - 美国经济预期，美元破位软着陆预期打破，第二轮降息或启幕，市场转向黄金避险 [29] - 金价驱动，金与美元、美股负相关性大幅提升，传统利率衰退框架回归，周期性资金ETF增仓 [32] - 黄金股弹性，估值下杀至历史低位，黄金股对金价上涨敏感下跌钝化 [34] 黄金的另一视角 历史三次对抗 - 1972年后金强股弱，滞胀模式，传统制造放缓+中东地缘催生强滞胀 [40] - 2007年后金强股弱，衰退模式，科技业放缓+金融泡沫破裂衰退冲击 [46] - 2020年后股强金弱，复苏模式，新能源/AI崛起+外部扰动消退 [53] 启示 - 产业/生息周期看金价，周期波动频度近20年，可理解1990年代黄金沉寂 [59] - 保值与生息历史对立，当前黄金逼平美股，未来半年两者或决胜负 [59] - 短期胜负手在经济周期判断，背后是产业动能支撑与否 [59] 金价的历史锚定 衰退模式 - 极限定价4196美元/盎司，对应当前金价1.25倍，本质是生息资产信用崩塌但法币购买力未系统性流失 [61] 滞胀模式 - 极限定价10093美元/盎司，对应当前3.03倍，本质是法币信用因货币超发与通胀失控彻底失效 [68] 半年度展望 - 关注再衰退路径，考虑悲观情景配置，金价仍有空间，下半年再衰退路径概率大，周期性避险资金与去美化趋势资金共振推升黄金牛市 [73] - 重视黄金股弹性，黄金股处极限低估值，伴业绩释放，弹性或强于商品 [74]