

报告核心观点 - 2025年以来消费复苏缓慢,传统食品饮料需求承压,细分板块呈现结构性机会,建议优先关注成长性较强的零食,以及处于向上修复阶段的啤酒和乳制品 [2] 消费市场现状 - 2025年5月社零同比+6.4%,餐饮收入同比+5.9%,受国补叠加大促影响,社零增速同比亮眼,餐饮延续稳定增长态势,期待政策推动下内需逐步回暖 [6] - 今年以来大众品主要原材料价格仍处于调整或温和上行阶段,成本红利仍存 [6] 啤酒行业 产量与价格 - 近4年啤酒产量企稳,2021年以来年产量在3500万千升左右,2024年为3521.3万千升,同比下降0.6%,2025年1 - 5月为1500.80万千升,同比下降0.3%,预计未来5年啤酒产量维持稳定 [9] - 啤酒行业集中度高,2024年CR5达90.73%,“价增”是龙头推动业绩增长主要手段,各啤酒企业中高端产品销量比重提升空间充足,短期优先关注6 - 10元价格带 [13] 高端化与盈利 - 长期看高端化策略推动各啤酒龙头吨价稳步提升、毛销差扩大,盈利能力改善,2019 - 2024年,华润啤酒、青岛啤酒等归母净利润CARG分别为29.29%、18.42%等;短期看2024年消费疲软但毛销差仍提高,高端化韧性强劲,旺季有望修复增长 [17] 渠道与创新 - 居民消费意愿减弱使餐饮等现饮渠道疲软,吨价提升速度放缓,各啤酒龙头需推动非即饮渠道产品结构升级与罐化率提升,通过品类创新满足个性化需求与提升单价 [20] - 即时零售渠道蓬勃发展,2019 - 2022年啤酒在即时零售渠道复合增速达67.42%,能承接部分现饮购酒需求,或为啤酒行业带来新机遇 [25] 成本与企业 - 2023年澳麦“双反”政策取消,进口大麦价格及包材价格下降,2024年华润啤酒等吨成本分别同比下降0.46%、2.21%等,预计2025年啤酒企业仍享受原材料成本下降红利 [29] - 燕京啤酒“十四五”改革成效显著,2019 - 2024年归母净利润CAGR达35.64%,“十五五”力争赶超头部企业,产品、渠道、区域均有发展规划 [34] - 青岛啤酒盈利提升能力稳健,2019 - 2024年归母净利润CAGR为18.62%,2025年有望修复性增长,未来重点布局南方市场与即时零售 [38] 行业总结 - 2024年终端消费弱,啤酒龙头去库存,库存处于历史低位,板块估值回落;2025年1 - 5月社零餐饮收入同比改善,旺季低基数和消费政策刺激下,销售数据修复确定性高,有望催化估值抬升,成本下行叠加产品结构优化,利润弹性可期,建议关注青岛啤酒和燕京啤酒 [41] 零食行业 市场规模与渠道 - 2024年我国休闲食品饮料零售市场规模为3.7万亿元,同比+4.1%,2019 - 2024年CAGR为5.5%,零食行业规模预计2025年达1.18万亿元,同比+2.2%,进入稳增长阶段 [44] - 传统超市和杂货店渠道GMV占比下滑,电商和专卖店渠道占比提升,量贩店顺应行业渠道变革,未来零食企业核心竞争力体现在产品品质及差异化创新、供应链反应力及渠道建设能力 [50] 行业格局与趋势 - 零食量贩跑马圈地,行业整合加速,“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并后与万辰系成头部两大集团,未来量贩门店比拼核心为供应链深度、产品差异化以及服务细化 [51] - 会员商超渠道崛起,山姆、盒马等成为零食企业新发力点,会员商超选品引领潮流,合作后爆单率高,易成大单品 [61] 消费需求与产品 - 消费者健康意识提升,健康功能性零食受关注,魔芋和鹌鹑蛋单品出圈,魔芋市场增长空间广阔,2022年销量约4.46万吨,同比+18%,市场规模约39.8亿元,同比+18% [68] 企业表现 - 盐津铺子休闲魔芋制品等2024年营收分别同比+76.09%、+81.87%等,2025Q1魔芋品类等收入增速高于公司整体,经销和电商渠道实现高增 [73] - 劲仔食品2024年鱼制品等营收同比分别+18.76%、12.67%等,鱼制品营收首破15亿元,零食专营渠道表现亮眼,2025年将聚焦高势能渠道 [78] 行业总结 - 零食板块高景气、高成长,强品类与新渠道催化市场情绪,建议关注盐津铺子、劲仔食品 [79] 乳制品行业 价格周期与现状 - 2008年以来原奶价格经历3轮下行、2轮上行周期,2021年9月开始需求走弱、产量回升,原奶价格连续下跌超3.5年 [82] - 2024年我国乳业供给进入调整阶段,牛奶产量首次下降,各类乳制品消费总量预计下降5%左右,供给过剩,奶价持续下行 [88] 产能与消费 - 2024年以来生鲜乳价格走低,牧场亏损严重,产能持续去化,预计2025年奶牛存栏加快调整节奏 [89] - 奶业政策积极出台,需求预期稳步改善,如推广“学生饮用奶”、规范灭菌乳生产等,各地生育政策利好乳制品消费 [91] 价格与行业 - 2025年下半年原奶价格有望逐步企稳,行业产能加速去化,供给压力缓解,消费需求边际回暖,供需格局改善 [93] - 供需格局逐步改善,静待原奶周期拐点到来,建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业,以及头部乳企伊利股份及低温业务增长的新乳业 [99]