报告行业投资评级 - 对紫金矿业H股/A股、洛阳钼业H股/A股和五矿资源维持买入评级 [2][45] 报告的核心观点 - 中国金属需求年初至今表现出韧性，但增长主要集中在前期，预计2025年下半年中国铜和铝需求增长将大幅放缓，2026年可能出现更深度调整，铝的调整幅度可能大于铜，中国铜废料短缺或部分抵消需求负面展望 [1] - 考虑最新观点和全球大宗商品价格更新，对覆盖的中国铜业公司2025 - 2027年盈利预测调整幅度为 - 7%至 + 21%，并将12个月目标价格上调5 - 32% [45] 根据相关目录分别进行总结 中国金属需求现状 - 今年前两个季度，中国精炼铜和废铜总需求同比分别增长5%和14%（调整基数后为5 - 8%），原铝和废铝需求同比分别增长4%和7%，与关键下游行业变化暗示的增长高度一致，中美关税升级对上游基本金属的影响小于担忧 [14] 中国金属需求展望 - 基于高盛股权部门团队对下游行业的最新预测，2025年下半年中国铜需求同比增长可能放缓至1.2%，铝需求同比下降2.0%，主要受国内可再生能源环比放缓驱动；2026年基本情景下，中国铜需求增长0.7%，铝需求下降0.6%；若以旧换新计划影响消退，可能出现更严重的需求调整，铜和铝需求可能下降3.8 - 5.4% [3] 需求增长的驱动因素及风险 - 可再生能源的突击安装、汽车和家电的以旧换新计划刺激消费等需求具有前置性，2025年第二季度前置需求对中国铜和铝增长贡献较大，且难以持续，对2025年下半年和2026年需求构成下行风险 [19] - 以旧换新计划刺激空调和汽车行业消费，对金属需求增长有显著贡献，若该计划刺激效果消退，2026年中国铜和铝需求可能下降3.8 - 5.4% [22] - 中美关税升级对金属需求的影响在2025年小于担忧，但随着供应链围绕关税差异持续重组，金属需求可能发生变化 [23] 铜废料供应情况 - 中国铜废料供应相对稳定但紧张，过去2 - 3年铜废料市场处于短缺状态，季度短缺量相当于中国总铜需求的1 - 4%，社会废料库存累计减少约500kt，相当于中国总铜市场的3%，废料短缺可能在未来几个月传导至精炼铜供应短缺 [31][32] 高盛全球观点及价格预测 - 高盛全球大宗商品团队将2025年下半年LME铜价预测上调至平均每吨9,890美元，预计8月铜价将涨至年度峰值10,050美元，12月降至9,700美元，价格下降反映9月美国对铜进口加征25%关税的基本情景 [35] - 高盛全球团队上调2026和2027年全球原铝产量预测，预计2026 - 2027年全球铝市场将出现过剩，2026/2027年平均价格为每吨2,230/2,500美元，低于此前预测 [36] 盈利预测及目标价格调整 - 考虑最新全球大宗商品价格更新，对覆盖的中国铜业公司2025 - 2027年盈利预测调整幅度为 - 7%至 + 21%，并将12个月目标价格上调5 - 32% [45] - 紫金矿业：因全球铜价预测上调，但受卡莫阿生产中断影响铜产量下降，2025 - 2027年盈利上调3 - 5%，新目标价为H股26.5港元/A股28.5元人民币，维持买入评级 [45] - 洛阳钼业：因全球铜价预测上调和刚果民主共和国出口禁令延长导致钴价上涨，2025 - 2027年盈利预测上调7 - 21%，新目标价为H股9.5港元/A股11.5元人民币，维持买入评级 [45] - 五矿资源：因全球铜价预测上调、拉斯班巴斯铜矿产量增加和单位成本降低，2025 - 2027年盈利预测调整幅度为 - 7%至17%，新目标价为H股4.5港元，维持买入评级 [46]