报告核心观点 - 美国关税政策逐步落地，港股已充分预期，对其影响不大，近期北水流入利于港股抵御外围压力；波司登维持良好增长势头，期待新财年表现 [2][4][5] 国证视点 - 港股延续上周弱势，新一周首日再度走弱，连跌三日，不过大市跌势收敛，全日波幅不大，投资者观望关税战发展，恒指低开后跌幅先扩大再收窄，以接近全日高位收市，全日跌 28 点或 0.12%，大市交投萎缩，主板成交 1938 亿港元，较上日少 27.6% [2] - 港股通交易连续两日录得净流入，北水全日净流入近 121 亿元，较上日增加 80.5%，北水净买入最多的个股依次是盈富基金、美团、建行；净卖出最多的依次是泡泡玛特 [2] - 12 个恒生综合行业指数中，5 个上升 7 个下跌，领涨板块为可选消费、公用事业、地产建筑及资讯科技，涨幅为 0.42%-0.31%，金融及电讯变动不大，领跌的板块依次为材料、医疗保健等，跌幅为 2.92%-0.54%，恒生综指则微跌 0.01% [3] - 美股假期后复市表现欠佳，三大股指道指、标指及纳指分别跌 0.94%、0.79%及 0.92%，特朗普签署行政命令，新对等关税率 8 月 1 日生效，涉及多个国家，公布关税措施后，美股及美债价格受压，美汇上升 [3][4] - 市场将关注美国对欧盟国的关税，特朗普发文指任何站队「金砖国家反美政策」国家将被额外加征 10%关税，还指出巴西在关税谈判中态度强硬 [4] 公司点评 波司登整体情况 - 截至 2025 年 3 月 31 日止财年，集团财年收入 259.02 亿元，同比上升 11.6%，归母净利润 35.14 亿元，同比上升 14.3%，毛利率下滑 2.3pp 至 57.3%，收入和利润均增长，且利润增速快于收入 [6] 各业务情况 - 品牌羽绒服业务收入同比增长 11.0%至 216.68 亿元，毛利率下滑 1.6pp 至 63.4%，波司登主品牌收入 184.81 亿元，同比增长 10.1%，新推出系列产品表现不错，但因夏季品类毛利率不及冬羽影响毛利率；雪中飞收入同比增长 9.2%至 22.06 亿元，毛利率同比下滑 3.2pp 至 42.8%；冰洁收入同比增长 12.9%至 1.27 亿元，毛利率同比下滑 15pp 至 24.2% [6] - OEM 业务受外部挑战，收入同比上升 26.4%至 33.73 亿元，因海外合作工厂加工成本上升，毛利率同比下降 1.5pp 至 19.1%，前五大客户收入占比约 9 成，公司聚焦核心客户、拓展新客户、打造订单快反能力和拓展海外产能布局 [7] - 女装业务受市场环境影响，收入 6.51 亿元，同比下降 20.6%，因产品结构调整，毛利率提同比下滑 4.3pp 至 63.2% [7] - 多元化业务收入同比增长 2.8%至 2.09 亿元，其中校服业务同比增长 3.0%，毛利率同比提升 1.5pp 至 21.7% [7] 渠道情况 - 公司持续优化渠道质量，扩大打造 Top 店体系、关注战略增量市场、强化分店态资源差异化匹配，截至 3 月 31 日，羽绒服业务门店数较上一财年末净增加 253 家至 3470 家，其中自营净增加 100 家，经销净增加 153 家 [7] 投资建议 - 预测 2026 - 2028 财年 EPS 为 0.34/0.38/0.42 元，给予公司 2025/26 财年 15 倍 PE，目标价 5.6 港元，维持“买入”评级 [8]