投资评级与核心观点 - 报告将澳优(1717.HK)的投资评级下调至“增持” [1][3] - 报告将目标价下调至2.3港元，较当前股价（2.08港元）有9%的预期上涨空间 [1][3][6] - 报告核心观点：由于2025年出生人口大幅下滑及行业竞争持续激烈，预期公司下半年国内奶粉业务仍将承压，因此下调了未来三年的盈利预测 [1][2] 行业与宏观环境分析 - 2025年出生人口为792万，同比下降17%，出生率为5.63‰ [1][2] - 2024年因龙年效应出生人口小幅攀升至954万，导致2025年上半年奶粉行业竞争有所缓和 [2] - 预计从2025年下半年开始，出生人口下滑的影响将逐渐显现，行业竞争将加剧并可能持续到明年 [1][2] 公司经营业绩分析 - **整体业绩**：2025年上半年总营业收入为38.9亿元人民币，同比增长5.6%；净利润为1.81亿元人民币，同比增长21.4% [2] - **分业务表现**： - **海外羊奶粉**：收入4.8亿元人民币，同比增长65.7%，占羊奶粉总收入比重达26%，成为重要增长支撑 [2] - **国内羊奶粉**：收入13.8亿元人民币，同比下降8.9% [2] - **牛奶粉**：收入9.6亿元人民币，同比下降14.9%，销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少 [2] - **盈利能力**：2025年上半年毛利率为41.9%，同比下降1.5个百分点 [3] - 羊奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至55.1% [3] - 牛奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至52.3% [3] - 毛利率下降部分原因是推动内码产品所致，且该因素在下半年将持续，对全年毛利率构成向下压力 [3] 财务预测与调整 - **盈利预测下调**：将2025/2026/2027年净利润预测下调至2.5/2.6/2.9亿元人民币（原2025年9月4日预测为3.1/3.5/3.8亿元人民币） [1][3] - **每股收益下调**：对应2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测下调至0.16/0.16/0.18港元（原预测为0.19/0.21/0.23港元） [1][3] - **收入预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为76.35亿、80.24亿、84.01亿元人民币，增长率分别为3.14%、5.10%、4.70% [4][11] - **利润率预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为40.68%、40.58%、40.77%；净利率分别为3.33%、3.26%、3.40% [4] 估值分析 - **估值方法**：采用可比公司估值法和自由现金流折现模型（DCF）进行估值 [12] - **可比公司估值**：选取港股及A股乳制品公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为11.7倍；报告给予澳优13倍2026年PE，基于2026年预测EPS 0.16港元，对应股价2.1港元 [12][13] - **DCF估值**：假设加权平均资本成本（WACC）为7.2%，短期增长率4%，永续增长率2%，测算出合理市值为44.8亿港元，对应股价2.4港元 [12][14] - **综合目标价**：结合两种方法，得出目标价2.3港元 [12] 公司基本信息 - **股价与市值**：截至2026年1月28日，股价为2.08港元，总市值约36.99亿港元 [6] - **股东结构**：截至2025年6月30日，伊利股份为控股股东，持股60.2% [7] - **近期股价表现**：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为0.48%、-6.31%、10.05% [9]

报告行业投资评级 - 报告推荐关注焦炭板块的投资机会 [1] 报告核心观点 - 焦炭板块上涨主要源于资源品板块集体共振及市场对需求与通胀的预期 板块估值处于历史低位 未来可能迎来拐点 [1][2] - 2025年焦炭行业供需格局为供给增长、需求收缩 焦炭价格处于近五年低位 价格波动受政策及下游需求影响显著 [1] - 2026年行业需关注煤炭“查超产”政策的持续执行力度、焦炭行业产能置换与关停政策 以及下游房地产行业的恢复程度 [1] - 报告将中国旭阳作为焦炭板块首要布局标的 认为其成本管控能力优秀 估值处于历史极低位置 未来随政策及需求改善有望重获增长 [3] 行业数据总结 - 2025年全年焦炭产量为5.04亿吨 同比增长2.9% [1] - 2025年下游粗钢产量为9.6亿吨 同比下降4.4% [1] - 截至2026年1月20日 准一级冶金焦炭价格为1346.4元/吨 较当月月初下跌50元/吨 [1] 重点公司分析总结 - 中国旭阳是全球最大的独立焦炭生产商 2024年焦炭产量达2380万吨 [3] - 公司在印度尼西亚的480万吨焦化项目首期320万吨产能已投产 国际市场开拓顺利 另萍乡160万吨项目在建 [3] - 2025年上半年 公司实现总营业收入205.49亿元 同比下降18.5% 实现净利润0.87亿元 同比下降34% 业绩下滑主要受焦炭价格下跌影响 [3] - 公司当前市值为113亿港元 对应MRQ市净率为0.83倍 估值处于历史极低位置 [3] - 公司在行业低谷期仍实现盈利 展现了优秀的成本管控能力 [3] 股价表现总结 - 中国旭阳股价一个月相对收益为4.94% 绝对收益为12.72% [6] - 三个月相对收益为0.14% 绝对收益为5.76% [6] - 十二个月相对收益为-43.98% 绝对收益为-6.20% [6]

报告投资评级 - IPO专用评分为5.5分（满分10分），建议可适当关注 [8][10] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是中国有机高分子改性材料及复合材料领域的领先企业，财务增长强劲，但面临行业竞争分散、原材料价格波动等挑战，港股发行价较A股有较大折让，且上市当日有望进入港股通 [7][10] 公司概览与财务表现 - 报告研究的具体公司是专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白产品的中国供应商，产品应用于汽车、新能源及家电等领域 [1] - 大化工板块占收入的95%以上 [1] - 按2024年销售收入计，报告研究的具体公司是中国第二大有机高分子改性材料及复合材料企业，市场份额2.5% [1] - 按2024年产能计，报告研究的具体公司是中国最大的聚苯乙烯企业 [1] - 2022-2024年度总收入分别约为人民币134.1亿元、174.4亿元、191.9亿元 [1] - 2025年首十个月收入174.4亿元，同比增长10% [1] - 2022-2024年度归母净利润分别为6.63亿元、4.71亿元、6.85亿元 [1] - 2025年首十个月归母净利润7.12亿元，同比增长40% [1] 行业状况及前景 - 全球有机高分子改性材料和复合材料市场规模预计2025-2029年复合增长率为12.6%，其中中国为14.1% [2] - 2024年，该材料下游应用中，家电行业占比最大，为38.2%；汽车行业占17.9%；电子电器行业占7.8%；办公设备行业占6.9%；电动工具行业占2.7%；其他领域为26.5% [2] 公司优势与机遇 - 通过纵向一体化模式赋能其市场地位 [3] - 战略性布局大健康板块，形成“一体两翼”发展战略下的双增长引擎之一 [3] - 具备雄厚的研发实力以及满足不同行业客户需求的能力 [3] - 凭借良好声誉与龙头企业建立长期合作关系 [3] - 拥有富有远见、经验丰富的创始人及管理团队 [3] 发行与估值详情 - 港股招股价范围为34.0-42.0港元 [7][8] - 招股价相当于A股收盘价58.14元人民币的52.1%-64.4% [7] - 静态市盈率（P/E）为16.8倍至20.7倍 [7] - 发行后市值范围为102.4亿至126.5亿港元 [8] - 备考市净率（P/B）为1.5倍至1.8倍 [8] - 未设绿鞋机制 [10] 集资用途 - 约50%（或5.285亿港元）将用于泰国设立新生产基地 [5] - 约35%（或3.705亿港元）用于扩充中国宜兴新生产基地的产能 [5] - 约10%（或1.057亿港元）用于香港投资，包括设立区域总部 [5] - 约5%（或0.53亿港元）用于营运资金及一般企业用途 [5] 基石投资人 - 基石投资人包括利冠、SLD International、丞安国际、申万宏源证券等 [6] - 基石投资人总认购3.1972亿港元，占发售股份的25.3% [6]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但核心观点为“推荐持续关注”，并指出公司股价“近期估值开始修复，但仍处于合理偏低水平” [1] - 报告核心观点：公司近期多款IP新品热销印证其IP运营能力，有望为第一季度销售带来增量；同时公司进行大规模股份回购，彰显对中长期发展的信心，结合估值修复与空头平仓压力，股价有较大上升空间 [1][2][3] 近期运营表现与IP动态 - 泡泡玛特近期多款IP新品销售火热：Pucky敲敲系列盲盒（售价99元/盒）因带有“电子木鱼”声音互动功能而出圈；星星人怦然星动系列及新年马力全开系列毛绒产品也受热捧，线上抽盒机处于缺货状态 [1][2] - 新品成功表明公司IP出圈形式多样化，且能推动非头部IP（如Pucky）获得市场认可，有效回应了市场对其过度依赖单一爆款IP的质疑，印证了公司强大的IP运营能力 [2] - 这些新品的成功预计将为公司2026年第一季度的销售带来更多增量 [1][2] 公司财务与股东结构 - 根据彭博一致预测，公司2025至2027年营收预计分别为373.98亿元、502.19亿元、610.55亿元人民币，同比增长率分别为186.8%、34.3%、21.6% [12] - 同期预测毛利率稳定在71.7%至72.3%之间，经调整净利润分别为127.60亿元、174.29亿元、214.56亿元人民币 [12] - 对应预测市盈率（P/E）分别为20.70倍、15.25倍、12.26倍，报告认为当前估值处于合理偏低水平 [4][12] - 公司创始人王宁持股44.64%，为主要股东 [7] 股份回购与市场信心 - 公司于2026年1月19日以均价161港元回购140万股，1月21日以均价173港元回购50万股，两次回购共斥资超3亿港元，并进行了股份注销 [1][3] - 此次大规模回购彰显了公司对中长期发展的信心，并表明公司认为股价处于相对底部，将市场多空博弈转变为公司与空头间的博弈，提振了多头信心 [3] - 此前股价已从顶部下跌近40%，随着回购及IP出圈，估值已开始修复 [1][3] 市场表现与估值 - 截至2026年1月22日，公司股价为206港元，总市值约2763.58亿港元，总股本约13.42亿股 [6] - 过去十二个月股价绝对收益达123.50%，但近期三个月绝对收益为-11.36% [9] - 报告指出，当前股价空仓比例约7%，随着股价筑底回升，空头存在平仓压力，有利于股价进一步上升 [3] 海外拓展与未来展望 - 公司海外门店拓展符合预期，当前总数约200家，其中北美69家，欧洲中东40家，东南亚48家，东亚23家，澳洲17家，并在丹麦、比利时、卡塔尔新开首店 [4] - 海外市场需求旺盛，随着海外市场持续开发，公司利润率有望进一步提升 [4] - 公司IP储备丰富且绝大部分为自有IP，拥有领先的IP开发和运营能力 [4] - 消费者对情绪价值的消费意愿依然强烈，为行业需求提供支撑 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对Netflix维持“增持”评级，并给出6个月目标价103美元，对应2026年预期市盈率36.5倍 [1][4][6] - 报告核心观点认为，Netflix第四季度业绩符合预期，期末会员数突破3.25亿，同时建议关注其收购华纳兄弟探索公司的进展及潜在协同效应 [1] 第四季度业绩表现 - 第四季度总收入为121亿美元，同比增长18%，符合公司指引及市场预期，增长驱动来自订阅会员增长、订阅提价以及广告业务增长 [2] - 分区域看，美国&加拿大、欧洲、中东和非洲地区收入同比分别增长9%和8%，两者合计贡献了总收入增量的78%，对总收入的贡献分别为44%和32% [2] - 2025年全年广告收入达到15亿美元，同比增长超过2.5倍，对总收入的贡献为3.3% [2] - 第四季度经营利润同比增长30%至30亿美元，经营利润率为24.5%，略超指引及市场预期 [2] - 第四季度净利润为24亿美元，同比增长29%，净利润率为20.1%，同比提升2个百分点，净利润已反映收购华纳兄弟探索的过桥贷款利息6亿美元 [2] - 第四季度内容现金支出为51亿美元，同比及环比分别增长11%和9%，季度末内容资产净值为330亿美元 [2] - 第四季度会员规模突破3.25亿，服务约10亿用户 [2] - 第四季度公司回购股票21亿美元，环比增长约10%，剩余回购额度为80亿美元 [4] 收购华纳兄弟探索公司进展 - 公司于2025年12月5日宣布，将在华纳兄弟探索公司完成Discovery频道拆分后收购华纳兄弟，交易最初方案为每股WBD股票换取23.25美元现金加价值4.5美元的Netflix普通股，对应企业总价值827亿美元（股权价值720亿美元） [3] - 2026年1月20日，交易方案转化为全现金交易，WBD股东将获得每股27.75美元现金，WBD股东拟于2026年4月前对交易进行投票 [3] - 报告指出并购的潜在协同效应包括：1）丰富Netflix内容库资源，获得华纳兄弟及HBO旗下的热门IP内容；2）HBO Max有望拓展Netflix订阅方案，覆盖垂类用户需求；3）增强美国本土的原创剧集制作能力；4）财务协同方面，预计收购后第三年起有望实现年度内容成本节省约20-30亿美元 [3] - 报告认为，收购华纳兄弟探索公司的进展是影响Netflix股价的重要影响因素，交易仍有待探索频道完成拆分、WBD董事会决议及反垄断调查 [4] 财务指引与预测更新 - 公司指引2026年全年收入为507-517亿美元，同比增长12%-14%（汇率中性增长11%-13%），并预计广告收入将翻倍 [4] - 公司指引2026年经营利润率为31.5%，同比提升2个百分点，经营利润指引已包含2.75亿美元并购相关费用 [4] - 公司预计2026年自由现金流为110亿美元，同比增长9% [4] - 报告基于2026年至2035年的10年DCF模型得出目标价，模型基本假设包括：加权平均资本成本为10.6%，永续增长率为5.8%，税率为13.9% [20] - 报告下调了2026年收入及净利润预测，幅度分别为4%和3% [4] - 根据财务预测摘要，预计公司2026年收入为507.38亿美元，同比增长12.3%，净利润为132.80亿美元，净利润率为26.2% [5][19] 财务数据摘要 - 截至2026年1月21日，Netflix股价为85.36美元，总市值为3616.98亿美元 [6] - 根据预测，公司2026年预期市盈率为29.4倍，市销率为7.7倍，净资产收益率为39.0% [5] - 主要机构股东包括：Vanguard持股8.43%，Blackrock持股7.61%，FMR LLC持股4.62%，Capital Group持股3.84% [7]

报告行业投资评级 - 报告建议投资者关注并把握电力运营商板块的投资机会，但未明确给出“买入”、“增持”等标准化的行业评级 [1][5] 报告核心观点 - 2025年全社会用电量同比增长5.0%，首次突破10万亿千瓦时，达到103682亿千瓦时，预期将维持稳健增长 [1][2][5] - 港股电力运营商板块整体估值偏低，多个股票股息率超过或接近6%，且煤炭价格走低对火电盈利有支撑 [1][5] - 建议投资者关注低估值、高股息、资产优质的电力运营商，具体提及中国电力(2380.HK)及京能清洁能源(579.HK) [1][5][6] 2025年全社会用电量数据分析 - **总量与增速**：2025年全社会用电量累计103682亿千瓦时，同比增长5.0%，首次突破10万亿千瓦时 [1][2] - **产业用电结构**： - 第一产业用电量1494亿千瓦时，同比增长9.9% [2] - 第二产业用电量66366亿千瓦时，同比增长3.7% [2] - 第三产业用电量19942亿千瓦时，同比增长8.2% [2] - 城乡居民生活用电量15880亿千瓦时，同比增长6.3% [2] - **增长驱动力**：第三产业及城乡居民生活用电是增长主要推动力，贡献了近半增长来源 [3] - **细分领域亮点**： - 第三产业中，充换电服务业用电量增速达48.8%，信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速达17.0% [3] - 第二产业中，新能源车制造领域用电量增速超过20%，风电设备制造领域用电量增速超过30% [3] - 充电桩、5G基站等新型基础设施建设提速，拉动了相关产业用电量增长 [3] 2025年规上工业发电量数据分析 - **总量与增速**：2025年规上工业发电量97159亿千瓦时，同比增长2.2% [1][4] - **月度数据**：12月份规上工业发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1%，日均发电量277.0亿千瓦时，较11月环比提升6.7% [4] - **电源结构**： - 规上工业火电同比下降3.2%，降幅环比收窄1个百分点 [4] - 规上工业水电同比增长4.1% [4] - 规上工业核电同比增长3.1% [4] - 规上工业太阳能发电同比增长18.2% [4] - 规上工业风电同比增长8.9% [4] 港股电力运营商估值与财务数据 - **板块特征**：港股电力运营商板块整体估值低，业绩增速快于行业增速 [1] - **重点公司估值摘要（基于图表3）** [11]： - **中国电力 (2380.HK)**：市值403.27亿港元，股价3.26港元，基于Y1f（下一年预测）的市盈率9.5倍，股息率5.94%，市净率0.73倍，净负债比率347.7% - **京能清洁能源 (579.HK)**：市值189.62亿港元，股价2.3港元，基于Y1f的市盈率5.0倍，股息率8.76%，市净率数据未提供（n/a），净负债比率143.0% - **同业比较**：报告图表列出了多家港股上市发电企业的详细估值与财务指标，包括市盈率、每股盈利增长、股息率、市净率、净负债比率、ROE和ROA [11] 历史数据趋势 - **全社会用电量**：2019年至2025年，全社会用电量从72255亿千瓦时增长至103682亿千瓦时，期间年度增速在3.9%至10.7%之间波动，2025年增速为5.0% [12] - **规上工业发电量**：2019年至2025年，规上工业发电量从71422亿千瓦时增长至97159亿千瓦时，期间年度增速在2.2%至8.1%之间波动，2025年增速为2.2% [13]

核心观点 报告认为，2026年全球市场将呈现美元温和走弱、主要央行政策谨慎分化的格局，资金将从高估值的美股向亚洲等市场再平衡，中国、欧洲、日本等市场在各自宏观政策驱动下存在结构性机会，而美国经济则呈现“稳而不强”的软着陆特征[41][72] 回顾2025年汇率走势 - 美元指数（DXY）全年下跌约**10%**，呈现“前高后低、由强转弱”的特征[7] - 人民币兑美元汇率在年末重回“6时代”，全年走出“V型”反转[7] 回顾2025年环球市场 - 黄金成为2025年表现最亮丽的资产[10] - 新兴市场（EM）债市录得近年来最佳表现，受益于美元走弱和全球流动性外溢[10] - 投资级（IG）信用利差保持在历史低位，高收益（HY）债券利差收窄，市场担心的“违约潮”并未大规模出现[10] 资金再平衡 - 资金从估值高企的美股（特别是主动型基金）溢出，流向估值更具吸引力的亚洲市场[12] - 日本股市在2025年12月外资流出的背景下依然创出新高，上涨动力切换为内资与企业回购驱动[12] - A股与港股在2025年第四季度至2026年初扭转资金净流出态势，于2026年1月迎来爆发式补涨[12] 央行取态 - 市场预期美联储2026年将采取谨慎且有限的降息步伐，政策路径因通胀粘性等因素变得扑朔迷离[17] - 欧洲央行（ECB）2026年预期按兵不动，核心基调是维持利率稳定以确保通胀受控[17] - 市场对英伦银行2026年的政策预期较为积极，核心基调是稳步降息，回归中性[22] - 日本央行（BoJ）在2026年将是特立独行的加息者，继续小心翼翼地走在利率正常化的道路上[22] 美元贬值下的机会 - 预期美元温和走弱，美元指数（DXY）约在**98.5-99**左右，年底将缓慢滑落至**95**[27] - 美元适度贬值改善了跨国企业盈利，美国经济相对韧性防止美元崩盘，为美股续创新高提供了理想宏观状况[27] - 弱美元加上对美国财政赤字和货币信用的担忧，推动投资者转向黄金作为终极货币[27] - 市场普遍预期2026年美债利率曲线将呈现“显著陡峭化”趋势，倒挂时代将彻底结束[30] - 信用利差处于历史极窄水平，吸引力相对较低[30] 大宗商品价格 - 弱美元直接推高了非美买家对铜的购买力，对铜价形成被动支撑[35] - 全球主要交易所的铜显性库存处于历史相对低位，低库存效应放大了价格敏感度[35] - 2026年的铜市是由老基建（中国电网）与新科技（AI算力）共同驱动的超级周期[35] 中国股市与宏观状况 - 随着人民币企稳回升，外资回流A股核心资产，推动大盘蓝筹上涨[39] - 在人民币升值周期中，港股因其离岸属性和盈利计价逻辑，通常表现出比A股更强的爆发力[39] - 中国出口结构成功多元化，对“全球南方”市场的拓展有效对冲了发达经济体的需求波动[46] - 技术密集型产品已取代劳动密集型产品，成为出口的核心引擎[46] - 2025年固定资产投资整体走弱，主要受地产拖累，但房地产对经济的拖累效应会持续减弱[51] - 2025年社会消费品零售总额（社零）数据呈现“前高后低、结构分化”的特征[51] - 2025年12月官方制造业PMI录得**50.1%**，自4月以来首次重返扩张区间[56] - 非制造业PMI回升至**50.2%**，重回扩张区间，其中建筑业大幅回升**3.2**个百分点[56] - 2026年中国经济将迈向“新动能确立”的稳定期，中央“反内卷”政策有望修复企业资产负债表[58] - 建议关注机器人、自动驾驶、AI眼镜等应用端机会，以及数据中心建设带动的上游资源（铜、铝、电网设备）[58] - 建议拥抱基本面扎实的“出海链”，如电力设备、工程机械、家电、造船等板块[58] 美国宏观与市场展望 - 2025年美国GDP增速预计约**2.0%**，2026年市场预计增长在**2%**左右，呈“稳而不强”特征[72] - 2025年第四季度核心PCE预计约**3.0%**，2026年全年预期在**2.6%–2.8%**[72] - 12月ISM制造业PMI降至**47.9**，但产出指数在荣枯线上[62] - 12月ISM服务业指数升至**54.4**，新订单激增，就业人数自5月份以来首次增长[62] - 2025年12月美国私营部门就业增加**4.1万**个职位，主要由教育与医疗及休闲酒店业推动[66] - 美国消费呈现“商品弱、服务稳”以及“富人买、穷人省”的分化特征[71] - 2026年初存在政府再次停摆的风险（临时决议案于1月30日到期）[72] - AI相关投资占美国GDP不到**1%**，远低于历史科技周期**2%–5%**的峰值，AI泡沫风险存在但不构成系统性崩盘风险[72] - 建议关注AI下游应用与产业改善，如数据中心技术突破、“铜转光”概念板块企业[72] - 在“K型经济”下，可关注服务于低收入消费者的折扣零售头部企业[72] 欧洲宏观与市场展望 - 欧股整体上涨，但行业分化明显，金融、工业、医疗保健等板块领涨[76] - 银行股盈利超预期是2025年欧股走强的最重要驱动力之一[76] - 欧洲经济增长长期弱于美国，ECB预测2026-27年欧洲GDP增长在**1%-1.3%**左右，而美联储对美国预期近**2%**[79] - 欧元区制造业PMI长期徘徊在**50**下方，企业投资意愿显著低于美国[82] - 随着实际工资增长，欧洲消费预计将成为经济增长的主要驱动力，但增长将是温和且反复的[87] - 欧股表现常受美股资金轮动影响，当美股面临风险时，资金可能流向估值较低的欧洲[89] - 德国计划设立高达**5000亿**欧元的基础建设基金并大幅增加国防支出[89] - 法国2025年国防预算比2024年增加了近**40亿**欧元[89] 日本宏观与市场展望 - 日本央行加息抑制企业投资，预计第四季度GDP增长率在**0.5%**左右[94] - 日本经济面临“外冷内紧”压力，若美国经济放缓或关税升级，净出口将首当其冲[94][105] - 2025年零售销售温和增长但动力减弱，消费者信心指数全年大部分时间处于荣枯线下方[99] - 日元疲软带动了出口反弹，但此轮繁荣很大程度上依赖汇率与美国贸易政策环境[104] - 2025年日经225指数突破**5万**点大关，连续第三年实现双位数回报[105] - 高市早苗首相推行的“负责任的积极财政政策”引发了“高市交易”，市场逻辑转向财政刺激与治理改革[105] - 市场重点关注“国家安全”（国防、网络安全、能源）和“科技立国”（AI、半导体）这两条政策主线[105]

行业投资评级与核心观点 - 报告建议投资者逢低布局光伏产业链企业投资机会 [5] - 报告认为行业2026年“反内卷”效果将更加明显，行业内主要企业利润有望扭亏为盈 [5] 行业政策与监管动向 - 2025年12月中国光伏行业协会召开年度大会，核心议题为“破解内卷困境、推动高质量可持续发展” [1] - 主管部门强调2026年行业治理进入攻坚期，需加强产能调控、技术标准升级与产业链协同 [1] - 工信部电子信息司提出2026年六方面重点工作：加强产能调控、健全价格监测机制、强化创新驱动、完善标准体系、敦促行业自律、推动深化国际合作 [2] - 监管层面传达出推动行业由量的扩张转为质的跃升的“反内卷”积极信号 [2] 行业“反内卷”共识与行动 - 光伏行业主流企业积极响应政策号召，凝聚“反内卷”共识，严格自律严控产量 [3] - 2025年1-10月，多晶硅料产量约111.3万吨，同比下降29.6%，为2013年以来首次同比下降 [3] - 2025年1-10月，硅片产量为560GW，同比下降6.7%，为2009年以来首次同比下降 [3] - 2025年1-10月，电池片产量约560GW，同比增长9.8%，增速较去年回落 [3] - 2025年1-10月，光伏组件产量约514GW，同比增长13.5%，增速较去年回落 [3] “反内卷”初步成效 - 价格层面：2025年11月光伏组件价格同比增长1.3%，多晶硅平均出厂价同比增长34.4% [4] - 企业盈利层面：2025年前三季度，光伏主产业链A股31家上市公司收入同比下降17%，但降幅逐季收窄，头部企业亏损收窄明显 [4] - 市场预期层面：2025年11月底，A股上市31家光伏公司总市值比5月底增长37%，行业悲观预期边际好转 [4] 重点推荐公司 - 报告建议关注协鑫科技 (3800.HK)，其独有的颗粒硅技术在多晶硅料环节有明显成本优势 [5] - 报告建议关注钧达股份 (2865.HK)，其专注光伏电池片环节，TOPCON技术领先，并布局钙钛矿叠层电池及太空光伏 [5] 同业估值比较（摘要） - 报告列出了港股、美股、A股多家光伏产业链公司的估值与财务数据对比，包括市值、市盈率、市净率、净资产收益率等指标 [13] - 港股板块平均市盈率（基于Y1f预测）为26.3倍 [13] - A股板块平均市盈率（基于Y1f预测）为31.9倍 [13] - 总平均市盈率（基于Y1f预测）为30.0倍 [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予IPO专用评分5.7分，建议融资申购 [16] - 核心观点：AI算力需求爆发催生行业高增长，公司技术壁垒与国产化替代机遇形成双重护城河；商业化稳步推进，在手订单充足支撑未来收入；研发团队与技术储备雄厚，长期成长潜力可期 [15][16] - 报告认为招股价对应估值偏高，但考虑A股同赛道公司估值表现（摩尔线程2024年市销率约767倍，沐曦股份约447倍），壁仞科技本轮估值相对仍有空间 [16] 公司概览与业务 - 公司聚焦通用图形处理器（GPGPU）芯片及智能计算解决方案，是支撑AI模型训练、推理及通用人工智能（AGI）发展的关键基础设施 [1] - 公司具备显著技术壁垒：自主研发的GPGPU架构专为大规模AI负载（尤其是大语言模型LLMs）设计；是中国首家采用2.5D芯粒技术封装双AI计算裸晶的企业 [1] - 公司构建了“硬件系统+软件平台”的完整解决方案，硬件涵盖PCIe板卡、OAM模块、服务器及集群系统，软件端为BIRENSUPA平台 [2] 财务与商业化进展 - 2023年实现收入人民币6203万元，2024年营收快速增长至人民币3.37亿元，2025年上半年收入达人民币5890万元 [2] - 截至最后实际可行日期，公司手握24份未完成约束订单（总价值人民币8.22亿元）及5份框架销售协议+24份销售合同（总价值人民币12.41亿元） [2] - 2022-2024年累计净亏损超人民币4.75亿元，2025年上半年亏损扩大至人民币16.01亿元，经调整净亏损为人民币5.52亿元 [10] - 毛利率波动显著：2023年为76.4%，2024年降至53.2%，2025年上半年进一步下滑至31.9% [11] - 客户集中度高：2023-2025年上半年五大客户收入占比分别达98.1%、90.3%及97.9% [10] 技术研发与团队 - 截至最后实际可行日期，累计拥有613项专利、40项著作权及16项集成电路布图设计，另有972项专利在申请中 [4] - 研发人员占比达83%（657人），其中33%以上拥有逾10年行业经验，核心管理层具备近30年GPU设计及23年半导体行业经验 [4] - 2022-2024年研发开支占总经营开支比例均超70% [4] - 团队成功将BR106芯片从设计到商业化压缩至三年，研发效率达到世界一流水平 [4] 行业状况与市场前景 - 2025年中国智能计算芯片市场规模预计达504亿美元 [3] - 当前市场前两大参与者占据94.4%份额，其余参与者市占率均不超过1.0%，为公司提供了差异化竞争空间 [3] - 预计2025年公司可实现约0.2%的市场份额 [3] - 中国企业在智能计算芯片领域的市场份额预计将从2024年的20%增长至2029年的60%，国产化替代趋势为公司带来增量空间 [3][9] 招股与募资信息 - 招股时间为2025年12月22日至12月29日，按每股17.0港元-19.6港元发行2.48亿股，上市交易时间为2026年1月2日 [12] - 共有25家基石投资者主体认购，基石配售总金额为3.72亿美元（约28.99亿港元），占全球发售股份约59.72%-68.86% [13] - 假设发售价为每股18.30港元（中位数），预计收取全球发售所得款净额约43.5亿港元 [14] - 募集资金用途：85.0%（37.0亿港元）用于智能计算解决方案研发；5.0%（2.2亿港元）用于该解决方案商业化；10.0%（4.4亿港元）作为营运资金及一般公司用途 [14]

港股市场表现 - 港股市场于2025年12月12日（周五）集体反弹，恒生指数涨1.75%，国企指数涨1.62%，恒生科技指数涨1.87% [2] - 大市成交金额回升至约2,427亿元，主板总卖空金额约337亿元，占可卖空股票总成交金额约16.65% [2] - 南向资金（北水）净流出约53亿元，为10月上旬以来最弱的一天 [2] - 港股通十大成交活跃股中，北水净买入最多的是美团、小米集团、贝壳，净卖出最多的是阿里巴巴、腾讯控股、华虹半导体 [2] 领涨板块与驱动因素 - 电力设备与风电板块表现抢眼，东方电气、哈尔滨电气等头部企业涨幅均超过10% [3] - 东方电气成功拿下哈萨克斯坦江布尔州50兆瓦联合循环发电项目核心设备订单，其自主研制的F级重型燃机G50整机实现出口，标志着中国首次实现重型燃机整机海外交付 [3] - 中资券商与保险股联袂上攻，中国银河、国泰海通等券商股涨幅居前，中国太保、中国人寿等保险股亦有5%以上的涨幅 [3] - 金融监管总局下调了保险公司长期持有部分优质权益资产的风险因子，释放了更多资金用于投资股市 [3] - 贵金属板块延续强势，现货黄金一度逼近4300美元关口，白银创下历史新高且年内涨幅翻倍，带动中国白银集团、紫金矿业等相关股份显著上扬 [3] 美股市场表现 - 美股科技股重挫拖累大盘，标普500指数下跌1.07%，纳指重挫1.69% [4] - 投资者对人工智能板块高估值的担忧卷土重来，科技股成为杀跌主力 [4] - 10年期美国国债收益率上升至近4.2%，对高估值成长股构成压力 [4] - 甲骨文因营收不及预期暴跌，博通虽财报超预期但股价遭遇剧烈抛售，拖累软件和半导体板块下行 [4] 联想集团业绩表现 - 联想集团2026财年第二季度（2Q26）业绩超预期，智能设备业务集团（IDG）收入同比增长11.8%至151.1亿美元，经营溢利率同比持平为7.3% [7] - IDG业务中，AI电脑出货占比上升及高端产品销售强劲，根据IDC数据，公司在全球个人电脑市场份额创25.6%的历史新高，同比提升1.8个百分点 [7] - 智能手机业务激活量创新高，亚太地区表现亮眼，印度市场高端机型与Moto G系列销量显著增长 [7] - 基础设施方案业务（ISG）营收同比大增23.7%至40.9亿美元，AI基础设施业务成为核心增长引擎 [7] - 方案服务业务（SSG）收入增长18.1%至25.6亿美元，创历史新高，运营利润率达22.3%，同比提升1.9个百分点 [8] 联想集团战略与展望 - 公司的AI发展主题转向以人和企业实体为中心的普及与普惠 [8] - 在个人智能领域推进一体多端战略，计划于明年1月全球推出个人超级智能体 [8] - 在企业智能领域，公司将AI计算重心从公有云训练转向本地数据中心和边缘侧推理，致力于打造“企业智能双胞胎” [8] - 针对存储供应短缺及价格上涨问题，公司通过与关键供应商签署长期协议确保供应，并具备成本优势及向下游转嫁成本的能力 [9] - 报告预计联想集团2025/26财年和2026/27财年的经调整净利润分别为16.2亿美元（同比增长12.5%）和17.8亿美元（同比增长9.9%） [9]