核心观点 - 中国创新药重塑全球产业格局，在创新药BD热潮持续、商业化迎来突破、支持政策持续加码三点驱动因素下，创新药行业长期向好；CXO及上游行业环境较好，投资思路明确；器械行业在设备更新政策推动下有望发展；建议关注创新药、CXO、上游、器械领域相关企业 [2] 分组1：行情回顾 2025年上半年行情回顾 - 截止2025/6/15，医药板块上涨9.32%，沪深300指数下跌1.80%，医药指数跑赢11.12个百分点；2013 - 2025年6月，生物医药指数5次跑赢上证综指，2025年表现亮眼；截至2025Q1，全部基金医药生物股票持仓占比约9.97%，非指数型基金持有医药生物公司市值占全市场基金持有医药生物公司市值的比例为71.66%；截至2025年6月15日，医药行业在31个申万一级行业中涨跌幅排名第4位 [6][9][13] 2025年上半年医药子行业行情回顾 - 截至2025年6月15日，化学制剂板块表现最好，上涨26.21%，中药板块表现最差，下跌2.97%；目前估值最高的是化学制剂的43.8倍，最低的是医药商业的20.1倍；年初至今，除医疗服务板块外，所有板块估值均有所上升，生物制品上升幅度最大为35% [16] 医药行业个股表现回顾 - 截至2025年6月15日，医药板块涨幅TOP3个股为舒泰神、一品红、永安药业，跌幅TOP3个股为普利制药、*ST吉药、江苏吴中 [21] 医药行业估值及溢价率 - 截至2025年6月15日，医药板块估值为28.55倍，对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为34.68%，低于历史均值，处于近10年来相对低位 [23] 国内医疗机构诊疗总人数 - 2024M1 - 11国内医疗机构总就诊人次达68.77亿，同比增长7.34%，未来有望持续恢复 [26] 分组2：创新药 创新药行业观点 - 中国创新药重塑全球产业格局，BD热潮持续，2024年交易总金额约523亿美元（+25%），2025年初至6月12日累计BD交易总金额达501亿美元（+136%）；商业化迎来突破，2022 - 2024年创新药企业营业收入和归母净利润稳步提升；支持政策持续加码，多项政策出台保障创新药发展；建议关注管线布局丰富、创新药单品潜力大、前沿技术平台布局领先的企业 [32] 创新药管线综述 - 2015年以来中国积累大量创新药管线，2024年临床试验数量达1903项；内卷促使行业从卷“量”到卷“质”；中国创新管线涌现出越来越多FIC，2024年相比2021年管线数量提升95%，FIC和FF分别提升100%和123%，62%的FIC集中在新技术平台 [38][43] 创新药出海 - 目前至少有8款国产创新药登陆美国市场，泽布替尼和西达基奥伦赛引领国产创新药海外商业化突破，2024年呋喹替尼海外销售约2.9亿美元 [48] 创新药相关支持政策 - 2022 - 2025年，国家及地方出台多项政策支持创新药发展，包括优化审批程序、保障全产业链条、鼓励创新等 [50] 创新药 - BD - 近5年创新药licence - in数量减少，中国内地创新药交易数量及总金额快速上升，2025年license out交易数量为同期license in交易数量的3倍；海外MNC纷纷购买国内创新药资产，三生制药与辉瑞的交易刷新中国创新药对外授权首付款记录 [52][57] 创新药商业化 - 2015 - 2024年，中国共有421款创新药在核心医院渠道实现商业化，主要集中在抗肿瘤用药和免疫调节剂等领域；创新药上市后市场份额逐年提升，2024年肿瘤与免疫调节剂领域创新药市场份额占比提升至31%；2024年部分创新药销售表现亮眼，如泽布替尼实现销售收入190.22亿元，同比增长106.46%；创新药企业盈利能力持续增强，2022 - 2024年合计实现营业收入和归母净利润稳步提升；创新药企业费用结构持续优化，销售费用率呈下降趋势，研发费用率保持较高水平 [63][64][65][68][70] 2025ASCO国内创新药企表现 - 2025年ASCO大会上，映恩生物、复宏汉霖、再鼎医药、泽璟制药等企业的研究数据结果亮眼 [74] 创新药热门技术 - 双抗能同时靶向两种抗原/表位，具有协同免疫激活等优势，截至2025年6月全球已有20款药物获批上市；ADC结合抗体靶点选择性及细胞毒性药物抗癌效力，截至2025年6月中国已有12款药物获批上市；核药新药研发以RDC为主，与ADC在结构、机理、概念验证节奏、适应症布局策略和迭代路径上类似；核酸药物通过调节基因表达发挥作用，具有更高研发效率等优势，已上市药物集中在跨国药企，国内药企布局火热 [81][85][91][95] 创新药热门领域 - 镇痛领域全球疼痛管理药物市场规模持续增长，2023 - 2030年年均复合增长率为6.03%；减脂增肌领域ActRⅡ通路是热门靶点，各大药企纷纷布局；脑卒中领域多家企业布局新药临床管线；乙肝领域是全球公共卫生问题，临床迫切需要研发肝病新药，目前CHB治愈药物主要有三种作用机制 [107][111][116][120] 投资策略 - 减重增肌药物BD活跃，2023 - 2025年礼来等巨头通过收购或合作布局相关领域；寻找具有稳定现金流且在研管线有突破的传统药企，如长春高新、安科生物等企业在研管线有潜力 [121][125] 分组3：CXO及上游 CXO - 资金端MNC研发投入稳中有升，海外和国内医药投融资情况趋于稳定；产品端多肽、ADC等成为研发热点，CXO纷纷布局增量业务方向；外向型CXO整体需求增长，新兴业务带来额外增量，建议关注在新兴领域积淀深厚的公司；内向型CXO环境趋于稳定，国内医药创新有望改善 [135][142] 生命科学上游 - 2025年我国生命科学上游产业在创新、国内市场渗透、出海三重驱动因素下保持成长；建议关注培养基&蛋白、模式动物、化学特种试剂等细分领域，部分企业出海取得阶段性成功 [143] 分组4：器械 医疗器械市场情况 - 2025年以来，医疗耗材市场保持增长但增速放缓，高值耗材市场2025Q1规模同比增长0.7%，IVD市场规模2025Q1同比下降3%；医疗设备市场快速复苏，25年1 - 5月新设备招投标规模同比显著增长 [154] 医疗器械政策情况 - 2025年政府工作报告提及加大重点领域设备更新项目支持力度，拟发行超长期国债1.3万亿元；多地发布医疗设备集采文件，新一轮财政补助资金发放，县域医疗设备更新项目持续推进；医疗装备作为设备更新赛道之一，2025年有望持续受益政策发展 [157][160] 医疗器械市场趋势 - 医疗设备招投标逐月恢复，带动市场规模增长，25Q1设备市场同比增长约9.2%；2025年设备招投标持续性强，预计全年持续高景气，随着招采推进、设备公司渠道库存消化，报表端有望迎来改善拐点；建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业 [164] 分组5：重点公司盈利预测 - 报告对凯莱英、百济神州 - U、中国生物制药等公司进行盈利预测，并给出评级 [168]