报告核心观点 - 类比2019年是新旧动能转换背景下最值得探讨的路径，当前A股大盘指数强于预期，源于对新旧动能转换信心增强，A股处于“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技与新模式等 [1][2][9] - 中国正处类似2012年日本“旧力退潮、新势崛起”关键窗口期，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈 [3] A股当前进入新旧动能转换关键阶段 大盘指数走强原因 - 中长期悲观问题乐观改善，核心是对新旧动能转换信心增强，如AI、军工、创新药、新消费、出口、房地产等因素使市场意识到新旧动能转换定价思路 [1][2][9] 新旧动能转换四阶段框架及当前阶段 - 提出四阶段框架，当前A股处于“新胜于旧”阶段，“新”指港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技（A股硬件+港股软件）、新模式（新消费50组合为核心的消费投资） [4][9] 类比2019年情况 相似点 - 经济无失速风险，结构上新经济亮点多，基于消费和科技的新旧动能转换信心增强，2019年中美贸易摩擦改善，宏观经济低位企稳，结构上科技和消费板块趋势明显 [15][18] 不同点 - 2019年通胀上行，利率3%，未经历楼市低迷和疫情冲击，内生动力强，长债利率3%附近震荡，产业主线清晰，市场对经济企稳回升乐观，高股息策略欠佳，有结构性通胀 [25] 结构层面对比 - 2019年呈现消费（消费升级）+科技（5G+消费电子）“跷跷板”式双轮驱动，2018年底至2019年震荡上行中，经济总量无明显改善，但消费升级带动消费和科技板块走出结构性行情，消费和科技交织轮动 [28] 基于2012年前后日股新旧动能转换定价经验 日本经济改革情况 - 1995年房价下行速率趋缓，日经225止跌回暖；2003年房价低位企稳，日经225回暖；2012年安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占比回升，GDP平稳波动，日经225反转定价 [35] - 宏观层面靠安倍三支箭营造宽松环境；结构层面多点布局扶持新兴动能；推动地方创生特区等改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力 [35] 中日宏观环境对比 |比较领域|中国(2024 - 2025年)|日本(2012年前后)|对比情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |GDP增速|当前增速中枢稳定在5%左右|2012年前后曾陷增长停滞，2011年负增长1.6%，2012年小幅增长0.6%|均进入增长放缓和结构转型环境，但中国增长中枢远高于日本停滞水平| |产业结构|服务业占比57%，工业占比36%，消费比重逐步提升|2012年前后服务业占GDP~70%，制造业下滑，出口依赖度高|中国制造业占比高，服务业渗透加速；日本进入高端服务主导阶段| |通胀/物价|CPI长期低迷，PPI下行压力大，低通胀环境持续|多年低通胀甚至负通胀、核心通缩压力显著|均有低通胀压制，但日本程度更深、持续更久| |债务杠杆|企业债务高企，地方隐性债务待化解，居民杠杆高且楼市低迷|资产泡沫破裂后信贷紧缩，杠杆率快速下降，爆发“资产负债表衰退”|日本经历主动去杠杆和银行信用风险集中爆发，中国杠杆持续高位，债务风险未明确出清| |出口|出口占GDP比重下降至19%，仍为重要驱动因素|泡沫前出口驱动显著，危机后持续疲软|两国历史依赖出口，但结构变化，中国从出口转向消费，日本向服务出海和资本出海倾斜| |企业盈利能力|工业企业盈利能力弱，利润率历史底部，PMI微弱改善但内外需求偏弱|2012年前企业利润疲软，投资缩减，2012年财政扩张和货币宽松后盈利修复路径清晰|日本企业在宏观政策和全球化浪潮下找到增长路径，中国内需和出海市场待打开| |居民预期/消费|居民收入预期和消费意愿偏弱，消费占GDP比重约40%|民众消费谨慎、储蓄率高、消费缺乏动力，通缩预期普遍存在，2012年后居民收入筑底回升|两者均有“高储蓄+低消费”问题，中国面临转型节点，日本依赖财政和货币双宽扭转居民悲观预期| |宏观政策|货币多次降准降息，受汇率掣肘宽松幅度小；财政准备扩表，受制于化债压力，以结构性消费刺激为主|采行“安倍三支箭”：超宽松货币、财政刺激、结构改革|货币+财政政策方向相似，中国结构改革力度温和，政策边际空间大；日本结构改革“第三箭”效果有限，但财政货币政策对需求侧作用明显| |人口结构|劳动人口稳定但老龄化加速、人口增长放缓，疫情冲击后失业率逐步企稳|高度老龄化、出生率低，多年人口负增长|中日均面临人口结构问题，中国在缓冲期，日本全面承压| [36] 日本新旧动能转换基础及表现 外需基础 - 2012年日本传统制造业增长停滞，海外需求成产业结构重塑外部推力，企业“走出去”，对外直接投资结构性跃升，投资存量占GDP比例从1985年3%左右增至2023年51%，海外扩张助日企规避风险、重构供应链、获新增长 [43] - 制造业以汽车和电子为代表借海外需求转型，服务业大规模出海，商业模式与服务逻辑升级，从出口制造向高附加值服务输出转变；产业转型上，传统行业有周期性波动，新兴行业如半导体、电子设备2012年后加速增长 [46] 内需基础 - 企业盈利、居民收入和债务出清：企业盈利能力止跌回升，为产业升级和海外扩张提供现金流；企业与居民去杠杆基本完成，宏观风险下降；居民可支配收入触底回升，改善消费预期，奠定内需复苏基础 [53] - 房地产市场企稳：首都圈房价2012年前后止跌回升，非核心城市滞后；核心城市写字楼空置率持续下行 [64] 股市表现及对A股参考 - 科技驱动全要素生产率上升，推动市场估值系统性提升，日经指数与全要素生产率高度相关，2012年前后TFP回升伴随股市估值修复，反映企业整体生产效率与资源配置优化预期 [73] - 基于新旧产业角度总结四阶段定价：2005 - 2008年“新旧交织”，杠铃策略有效性不强；2009 - 2012年“新胜于旧”，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业格局和高股息 - 信息科技杠铃策略；2012 - 2013年“旧的绝唱”，房地产股价对利空脱敏，旧经济触底平稳估值修复，杠铃策略失效；2014 - 2018年“新的时代”，新动能形成压制性定价趋势，旧动能丧失投资价值 [77]