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东吴证券晨会纪要-20250710
东吴证券·2025-07-10 07:30

宏观策略 - 核心观点:本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪,美股上涨;经济数据走强使美债利率随降息预期降温而大幅上行,6月超预期非农令市场降息预期延后至9月;特朗普《大美丽法案》落地,债务上限提高5万亿美元至41万亿美元,“买预期、卖现实”交易或进入后半程 [1][15] - 大类资产:美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除使美股上涨,经济数据走强令美债利率大幅上行;全周10年期美债利率升6.89bps至4.346%,2年期美债利率升13.20bps至3.880%,美元指数降0.23%至97.18;标普500、纳斯达克指数分别收涨1.72%、1.62%;现货黄金价格收涨1.92%至3337美元/盎司 [15] - 海外经济:美国“软数据”超预期,ISM服务业PMI重回荣枯线之上;6月ISM制造业PMI录得49,服务业PMI升至50.8;货币政策方面,多位主要央行领导人发表利率观点;增长方面,亚特兰大联储和纽约联储模型对25Q2美国GDP预测值分别为+2.6%、+1.56% [15] - 6月非农:新增就业超预期,但数据结构“强弱互现”;新增非农就业14.7万,失业率4.12%;从结构看,新增就业有7.3万来自政府部门,私人部门教育医保与休闲餐旅贡献大;市场对数据解读乐观,7月降息预期被打消 [15] - 海外政治:特朗普《大美丽法案》落地,债务上限提升5万亿至41万亿美元;该法案未来10年或带来额外赤字,落地或使“买预期、卖现实”交易进入后半程,缓解市场流动性与美债供给压力 [17] 宏观量化经济 - 周度ECI指数:截至2025年7月6日,本周ECI供给指数为50.10%,较上周回落0.02个百分点;ECI需求指数为49.93%,较上周回落0.01个百分点;从分项看,ECI投资指数回升,消费指数回落,出口指数回升 [18] - 月度ECI指数:7月第一个周高频数据显示,ECI供给指数较6月回落,需求指数环比持平;分项中,投资指数回升,消费指数回落,出口指数回升;7月工业生产景气度环比放缓,需求端结构分化,出口端量价走势分化 [18] - ELI指数:截至2025年7月6日,本周ELI指数为 - 0.90%,较上周回升0.15个百分点;预计6月贷款需求季节性回暖、政府债融资继续推升社融增速,新增人民币贷款1.80 - 2.0万亿元,社会融资规模新增3.6 - 3.8万亿元,6月末社融增速或环比回升至8.8% [19] 宏观深度 - 消费率比较:中国整体消费率偏低,服务和商品消费都有待提高;2019年中国居民消费率为39.3%,低于43国平均的55.2%;商品消费率比43国平均低8.6个点,服务消费率低7.3个点 [20] - 服务消费比重:跟人均GDP在2.5万美元以上国家相比,中国服务消费比重偏低;跟人均GDP在2.5万美元以下国家相比,中国服务消费比重不低;2019年中国人均GDP约1万美元,服务消费比重53.8%,高于同等发展水平大部分国家 [20] - 服务消费结构:中国消费偏好注重基础服务消费,价格偏低;八大类消费支出中,中国与其他国家结构差别不大,“其他用品与服务”差别最大;居住方面,折算租金和住房维修支出比重高、实际租金占比低;教育方面,家庭教育支出比重远高于国际平均水平;医疗方面,医疗服务支出占比6.4%,高于43国平均的2.7%;交通通信方面,邮递服务占消费比重高、其他服务占比低;文娱消费方面,文娱消费比重大幅低于其他国家,但旅游消费占比不低;餐饮住宿方面,餐饮服务消费占比不低,但住宿服务比重偏低 [20][21][22] 固收金工 绿色债券 - 一级市场发行:2025.6.30 - 2025.7.4银行间及交易所市场新发行绿色债券12只,发行规模约349.61亿元,较上周增加35.31亿元 [4][23] - 二级市场成交:本周绿色债券周成交额合计562亿元,较上周减少173亿元;成交量前三的债券种类为非金公司信用债、金融机构债和利率债;3Y以下绿色债券成交量最高;成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备;成交量前三的地域为北京市、福建省、广东省 [23] - 估值偏离度:本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大,折价成交幅度和比例均大于溢价成交;折价率前三的个券为21天宁债、Gc三峡k4、22万科GN003;溢价率前四的个券为鲲鹏17A2、25招商租赁MTN001(绿色)、25吉电优、25水能G1 [23][24] 转债策略 - 中低评级标的:或迎来估值修复,25年下半年评级溢价收敛或虽迟但到,关注中低评级弹性标的结构性机会 [25] - 中低价风格标的:或迎来业绩修复,中价区域标的大多具备穿越周期的必要条件,关注上游有色、化工等行业标的 [25] - 准临期标的:下半年大量准临期标的或尝试促转股,募投项目投产放量,促转股能力和意愿增强,三者结合或带来超额收益机会 [25] 国债市场 - 10年期国债:收益率维持在1.6% - 1.7%区间内震荡,在区间偏上沿位置可积极布局;预计央行仍将买入国债支持银行扩表,但短期内需考虑对资金利率和短端债券收益率的影响 [6][27] 二级资本债 - 一级市场发行与存量:2025.6.30 - 2025.7.4银行间及交易所市场无新发行二级资本债;截至2025年7月4日,二级资本债存量余额达46,008.35亿元,较上周末减少516.0亿元 [6][29] - 二级市场成交:本周二级资本债周成交量合计约1916亿元,较上周减少74亿元;成交量前三的个券为25农行二级资本债01A(BC)、25中行二级资本债BC和25工行二级资本债01BC;分发行主体地域来看,成交量前三为北京市、上海市和浙江省 [29] - 估值偏离度:本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大,折价成交比例和幅度均大于溢价成交;折价率前三的个券为21九台农商二级、22泰兴农商行二级资本债01、24盛京银行二级资本债01;溢价率前四的个券为24兰州银行二级资本债01、25北部湾银行二级资本债01、24长安银行二级资本债01、22恒信农商二级资本债01 [29][30] 行业 电网&工控 - 人形机器人:全球整机进入量产元年,25Q2起量产节奏受扰动但不改大势;H2重点是设计定型,关注Gen3产品发布及零部件增量变化;国内宇树、智元、优必选量产领先,车企人形产品待发布,华为关注下游垂类领域;零部件方面,灵巧手期待增量创新,关节中丝杠解决内螺纹加工问题,减速器技术路线未收敛,力传感器尝试新型量产工艺,轻量化材料用于减重 [7][30] - AIDC:海外英伟达持续超预期,海外算力链公司兑现高盈利;国内云厂商CAPEX投资提升第一年,H1受禁令影响资本开支波动,新算力卡推出有望带动投资节奏加快;柜内服务器电源海外订单Q3有望下达国内厂商,关注电源功率升级迭代;柜外电源看好HVDC渗透率提升;变压器等设备跟随算力有量增逻辑,海外变压器短缺或享受高溢价 [7][8] - 工控:国内需求H1同比转正,弱复苏进行中,人形、出海贡献中长期增量;预计全年需求有望+0 - 3%,但关税对下游CAPEX意愿的影响需关注,Q3可能有短期扰动;行业端物流、包装等表现突出 [8] - 电网:国内电网投资总量今年有望10%以上增长,结构性方向是特高压,计划开工“6直5交”,柔直比例提升;电改政策密集出台,电力交易商业模式有望闭环;海外欧美供给释放,市场回归量增阶段,需求侧数据中心和电网有拉动,变压器出口金额同比+33%,美国关税问题待H2观察 [30][31] - 投资建议:人形机器人推荐三花智控等,关注峰岹科技等;AIDC推荐麦格米特等,关注科士达等;工控推荐汇川技术等,关注禾川科技等;电网推荐思源电气等,关注华明装备等 [31] 保险Ⅱ - 行业现状:负债端、资产端均有改善机会,低估值+低持仓,攻守兼备;市场储蓄需求旺盛,负债成本有望下降,利差损压力缓解;十年期国债收益率企稳,长端利率修复上行将缓解保险公司新增固收类投资收益率压力;公募基金对保险股持仓处于低位,估值对负面因素反应充分 [9] - 投资评级:2025年7月8日保险板块估值2025E 0.61 - 0.96倍PEV、0.98 - 2.21倍PB,处于历史低位,行业维持“增持”评级 [9] 金融产品 - 基础概念:中国公募REITs通过“公募基金+ABS专项计划”双层架构推动基础设施资产证券化;试点资产涵盖13类,分为产权类和特许经营权类;中国REITs偏重政策目标和流动性保障,未来有望借鉴国际经验市场化发展 [34] - 发展回顾:底层资产类型持续丰富,资产筛选逻辑向现金流质量导向转变;发行规模呈波动性变化;发行采用“战略配售+网下询价+公众发售模式”;REITs具有介于股债之间的风险与收益特征,分红能力较强但稳定性差异大;投资者结构多元化 [34] - 未来展望:制度方面,扩募机制常态化提升市场扩容效率,税收政策优化吸引长期资金;产品方面,资产类型多元化加速,分层结构提升市场吸引力,运营能力成新亮点;资金方面,长期资金流入持续,流动性提升和金融工具创新推动市场活跃度,收益优势和抗周期性增加配置价值;市场方面,低利率环境支持REITs作为高息资产,消费基础设施和保障性租赁住房表现突出,仓储物流板块增长潜力强,政策支持下市场成长空间广阔 [10][34][35] 工程机械 - 国内市场:6月挖掘机内销增速转正,装载机销量同比增长;1 - 6月国内挖机累计销量同比+22.9%,景气度向上;全年工程机械有望增长,原因是资金到位节奏影响销量,后续资金支撑增强,农村水利带来中小挖需求,且存量更新替换需求仍在 [35] - 海外市场:6月挖掘机和装载机出口同比增长,1 - 6月挖掘机累计外销同比+10%,海外需求回暖;新兴市场需求向好,美国关税协议落地和全球降息周期有望推动市场回暖,国内主机厂全球化布局成熟有望受益 [35] - 投资建议:国内处于上行周期起点,海外新兴市场景气度高,相关个股有三一重工、某全品类龙头、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压 [11][35] 无人叉车 - 行业发展:无人叉车技术持续发展,将融入智能物流系统,与其他设备协同作业;2023年中国无人叉车渗透率仅1.66%,随着部署成本下降与AI赋能,市场有望快速增长 [36] - 行业组成:由控制器、车体供应商以及集成商组成;控制器技术壁垒高、盈利能力强;车体供应商竞争激烈;系统集成商提供智慧物流方案,但利润空间受挤压;市场向技术主导、多元协作演进 [36] - 投资建议:推荐杭叉集团、安徽合力;建议关注仙工智能(拟上市)、中力股份、昆船智能、音飞储存、兰剑智能 [12][36] 推荐个股 华友钴业 - 业绩情况:25H1归母净利26 - 28亿元,同增56% - 68%;25Q2归母净利13.5 - 15.5亿元,业绩符合市场预期;镍湿法项目持续超产,单吨利润稳定;钴价上行Q2释放业绩弹性,下半年或迎第二波涨势;铜贡献稳定利润,锂盈亏平衡;正极材料Q2销量恢复明显,全年有望50%增长 [37][38] - 盈利预测与评级:上调2025 - 2027年盈利预测,预计归母净利润为60/67.5/82.4亿元,同增44%/12%/22%,对应PE为10.6x/9.4x/7.7x;给予25年15x PE,目标价53元,维持“买入”评级 [13][38] 大金重工 - 业绩情况:2025半年度归母净利润5.1 - 5.7亿元,同比增长193 - 228%;Q2出海环比增长,单吨净利维持高位,汇兑收益贡献增量业绩;波罗的海地区某海风项目单桩产品全部交付完毕,实现出口海工重大件全球DAP交付常态化 [39][40] - 盈利预测与评级:上调盈利预测,预计25 - 27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元,同增133%/37%/32%,对应PE为19.6/14.3/10.8x,维持“买入”评级 [40]