核心观点 - 2025上半年秦皇岛煤价下降，火电企业燃料成本降低，与电量、电价端下滑对冲，火电板块盈利空间凸显，自1月下旬至今股价修复11% [4] - 2025年火电在电量、电价、成本三要素上有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；国内电改深化，板块有望出现多元投资机会 [4] 2025H1行业回顾 板块表现 - 相对沪深300，2025H1截至6月30日申万公用事业板块下跌0.55%，在所有申万一级行业中相对排名21/32 [15] - 细分板块中，水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+0.6%、+4.9%、+4.0%、-4.5%、-1.5%、-2.6%和+19.9% [15] 业绩情况 - 2024年公用事业电力板块营收19832亿元，同比降1.3%，归母净利润1723亿元，同比增7.8%；2025Q1营收4643亿元，同比降5.2%，归母净利润507亿元，同比增6.3% [17] - 2025Q1火电营收2931亿元（同比-8.2%），归母净利212亿元（同比+7.8%）；水电营收418亿元（同比+4.0%），归母净利113亿元（同比+23.7%） [24] - 2025Q1风电营收303亿元（同比-10.1%），归母净利72.0亿元（同比-6.8%）；光伏发电营收80.5亿元（同比-11.9%），归母净利5.4亿元（同比+54.6%）；核电营收403.01亿元，同比+8.4%，归母净利润61.63亿元，同比-7.5% [24] 2025H2行业投资策略 火电 - 2025年1 - 5月全国原煤产量19.9亿吨，累计同比增长6.0%，进口动力煤1.4亿吨，同比下滑9.4%，2 - 5月降幅扩大 [32] - 2025H1CCTD主流港口全年平均库存达7394万吨，较24/23年同比分别+20.8%/+11.8%；南方电厂平均库存达3357万吨，较24/23年同比分别-0.8%/+1.8%；煤炭重点企业库存天数为24.0天，较24/23年同比分别+1.7/+4.6天 [33] - 1 - 5月全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4%，增幅放缓；5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比增长4.4%，增幅抬升 [40] - 1 - 5月化工行业动力煤消费量达1.37亿吨，较24/23年同比分别+19.8%/+51.5%，建材、冶金行业用煤需求同比较弱 [41] - 建议关注电价下调幅度较小区域及市场煤敞口较高的企业，当前市场煤价610 - 630元/吨，25年长协电价普遍下滑，区域分化明显，市场煤与长协煤价格倒挂 [45][49] - 2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润；伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，火电灵活性价值被挖掘 [61] 水电 - 2025年Q1乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，同比偏丰11.56% [63] - 各大流域在建水电站合计超2500万千瓦，其中澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦 [73] - 2017 - 2024年长江电力股息率保持在3.2% - 4.4%，我国水电公司普遍分红比例较高，长江电力承诺2016 - 2020年分红金额不低于0.65元/股，2021 - 2025年分红比例不低于70% [80] 核电 - 2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创历史新高，“十四五”期间我国核电核准稳步推进，2025年目标核电运行装机容量达70GW [82] - 截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机组1900万千瓦 [86] - 自2019年以来，核电市场化比例快速提升，2025年广东、江苏市场化交易电力进一步提升，短期电价有下行压力，但各地对市场化交易电价存在回收机制，最终执行电价接近核准电价，核电电价相对稳定 [90] 风光 - 截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，2024年风电/光伏累计同比增速分别为+18%/+45%，全国新能源消纳问题加剧，1 - 12月风电/光伏利用率分别为95.9%/96.8% [92] - 2025年1月136号文推动新能源上网电量全面进入电力市场，以2025年6月1日为节点划分存量和增量项目，导致6月前出现抢装潮，截至2025年5月底，新增新能源装机规模达2.44亿千瓦，同比增长146.8% [99] - 2025年光伏各项目保障收购小时数为293小时（2024年同期350小时），风电项目利用小时暂按400小时（枯水期220小时、丰水期180小时）确定，光伏项目利用小时暂按300小时（枯水期170小时、丰水期130小时）确定，保障性收购小时下降，电价短期承压；绿证赋予环境溢价 [105] - 2025年3月21日新能源云平台发布第三批可再生能源发电补贴项目清单，纳入项目共50个，核准/备案容量1592.46兆瓦，还有17个项目变更，多数风光企业应收账款/市值比例高达30%以上 [106] 垃圾焚烧 - 2024年开标的垃圾焚烧项目数量仅20个，约占往年的三分之一，累计投资约52.6亿元，较2023年投资额市场份额缩水约80%；自2022年开始，垃圾焚烧板块资本开支呈逐年下降趋势，25Q1资本开支达23.8亿元，同比下滑26% [114] - 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额为151亿元，同比增长18%，自由现金流量151亿元，同比提升18%；部分公司明确长期分红规划 [119] - 中国垃圾焚烧企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局落地多个标杆项目，如中国天楹、光大环境、军信股份等企业的海外项目 [122] 2025年重点推荐投资标的 华能国际（600011） - 投资逻辑：容量电价保障盈利能力；新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20 - 25年CAGR达39%；火电新能源协同效应显著，经营性现金流充沛 [128] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为116亿元、127亿元、134亿元，对应PE分别为9.4倍、8.6倍、8.1倍，维持“买入”评级 [129] 华电国际（600027） - 投资逻辑：华电集团旗下常规能源发电平台，业绩改善弹性大；容量电价政策提升盈利能力；华电新能筹划上市，公司所持31%股权测算价值有望超400亿，投资收益丰厚稳定 [134] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为68.0亿元、71.1亿元、74.0亿元，对应PE分别为8.3倍、7.9倍、7.6倍，维持“买入”评级 [135] 国电电力（600795） - 投资逻辑：背靠国家能源集团，煤价优势明显；新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21 - 25年风光装机CAGR高达55%；特高压时代水电消纳水平提高，市场化电价上行，水电板块盈利有望提升 [140] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为75.7亿元、87.7亿元、95.4亿元，对应PE分别为10.8倍、9.3倍、8.6倍，维持“买入”评级 [141] 三峰环境（601827） - 投资逻辑：国内垃圾焚烧行业领军企业，尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日；垃圾焚烧设备龙头，出海加速，2024年签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，合同总金额超8亿元；内生分红能力提升，2024年分红比例达35% [146] - 业绩预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.2亿元、14.1亿元，对应PE分别为10.3倍、9.8倍、9.2倍，维持“买入”评级 [147]