报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 构建理解稳定币从铸币到流通的全生命周期的分析框架，梳理美元稳定币产业链各方参与者，预计香港稳定币生态将加速构建，持续看好香港加密货币及虚拟资产交易生态的进一步构建及完善 [5][6][95] 根据相关目录分别进行总结 如何理解稳定币技术架构 - 稳定币基于区块链技术发行，平衡了开放性与稳定性，区块链分为公有链、私有链和联盟链，以太坊生态是 TVL 规模最大、开发者活跃的网络 [13] - 主流稳定币流动性充足，在主流交易所和去中心化交易平台有交易对，覆盖主要公链；新兴稳定币初期在特定公链和部分中心化交易所上线 [16] - USDT 最初基于比特币 Omni 协议发行，后转向波场和以太坊，TRON 成为提供 USDT 最大的网络；USDC 于 2018 年在以太坊主网上线，已在 23 条区块链网络得到原生支持 [20][31] - 稳定币跨链流通除原生部署外，还可借助跨链桥技术，如 USDC 可通过官方原生跨链协议和桥接跨链两种方式实现跨链流转 [36] 稳定币发行方 - Tether 发行的 USDT 是全球最早、规模最大的稳定币，市值占比 62.1%，盈利依赖零成本资金投资收益和铸币与赎回收入；储备资产多元化，“不合规部分”贡献近 40%利润；但合规性存在不足，未来全面合规可能性较低 [39][43][54] - Circle 以“合规”为标签上市，与 Coinbase、BlackRock 合作，核心商业模式中“朋友圈”重要，竞争优势在于合规透明与生态共建，但盈利增长兑现周期长 [58] 服务商/做市商 - OTC 服务商在客户铸币需求等场景提供撮合服务，通过佣金和手续费盈利；交易做市商和套利者在稳定币脱锚时稳定市场，以做市利润和套利差价盈利；全球主流稳定币背后有活跃做市与 OTC 网络，但处于监管灰色地带 [61][62] 资管机构 - 稳定币资产管理方依法合规管理储备资产，保障安全、流动性和价值稳定；以 USDC 为例，约 86%储备资产投向 Circle Reserve Fund，由贝莱德管理，年管理费率 0.16%，需定期披露报告和投资组合 [63][64] 托管机构 - 稳定币托管机构需遵循客户资产、禁止混同、客户优先原则，履行信息披露职责；托管方商业模式为托管费和吸收存款，如 USDC 储备金由贝莱德基金托管于纽约梅隆银行 [68][69] CEX/DEX - 中心化交易所（CEX）由中央组织运营，2025Q1 加密市场现货交易量集中，10 家代表性交易所覆盖 90%以上交易量，形成“一超多强”格局，稳定币早期崛起离不开 CEX 支持 [70] - 去中心化交易所（DEX）在区块链上运行，无需中心化中介，运营效率高于 CEX，如 Uniswap 等项目 [81] 加密货币钱包 - 加密货币钱包支持稳定币存储、管理和流通，盈利模式多元化，包括 Swap 服务费等；分为托管与非托管、冷钱包与热钱包；支持稳定币多样化应用场景，但存在潜在合规风险，未来将在多链兼容等方面发力 [85][92][95]