报告核心观点 - 宏观流动性宽松和量化资金活跃并非小盘占优本质原因，仅基于交易拥挤度难起到择时效果 [1] - 近期小盘占优或源于散户资金相较机构更大规模入市，本轮小盘行情背后是924以来市场风偏迅速修复但基本面未跟上 [1] - 大盘风格整体回归需待基本面拐点出现、机构资金重返增量，下半年契机是AI产业周期确认景气向上，或宏观政策超预期加码 [1] 对小盘风格的三个理解误区 误区一：宏观流动性宽松有利于小盘 - 部分投资者认为AH股小盘风格占优源于流动性充裕宏观环境，但回顾历史，宏观流动性宽松背景下两地市场大、小盘风格均有占优情况 [3][7] - 港股方面，HIBOR利率走势与港股小盘超额收益走势时常背离，如07 - 08年、23 - 24年期间HIBOR利率走低而小盘仍持续跑输 [7] - A股方面，名义利率下行期间，小盘股在15 - 16年跑赢大盘，18 - 20年跑输大盘；剩余流动性指标上行期间，大、小盘风格同样轮番占优，如18年与21年 [7] 误区二：量化私募入市导致小盘占优 - 部分投资者将过去数年小盘股占优行情归因于量化私募资金大量入市，但近些年私募资金入市规模没想象中大 [3][16] - 截至7/11，各类量化私募产品存续数量约22720只，较2024年末22855只小幅回落；截至今年5月，中国私募证券投资基金规模约5.5万亿元，较1月增长5.8%，与公募股票型 + 混合型基金同期约4.2%的规模增幅大致持平，低于同期中证2000指数9.5%的涨幅 [16] - 量化私募在权益市场中更偏向于超额收益的“发现者”而非“创造者”，应是小盘占优格局推动量化私募资金活跃，而非反之 [16] 误区三：交易拥挤度对小盘择时有效 - 部分投资者认为交易过热时小盘股存在较大回撤风险，但借鉴历史，无论从大小盘股相对换手率还是相对估值看，交易热度高时小盘风格仍有延续强势可能 [3][18] - 港股于12 - 13年、A股于10 - 11年和15 - 16年，小盘相对大盘PE滚动5年分位数较高，后市小盘仍有超额收益；港股于20年、A股于13年和21 - 22年，小盘相对大盘换手率处于历史高位，后市小盘仍阶段性跑赢大盘 [18] 本次小盘风格占优原因 - 宏观流动性、量化私募等是间接原因，小盘持续占优或因散户资金入市及其非理性交易行为 [21] - 港股方面，南向资金中散户部分与恒生港股通小盘指数较大盘的超额收益呈正相关，如24Q4散户资金大幅流入接近1900亿元，小盘指数跑赢大盘指数5个百分点；25Q1机构成南向流入主力，小盘跑输大盘9个百分点 [3][21] - A股方面，散户资金入市规模与小盘指数相较大盘的相对收益呈正相关，如13 - 15年散户大幅入市，同期A股小盘指数跑赢大盘34个百分点；19 - 21年公募基金募集发行规模空前，同期A股小盘指数跑输大盘15个百分点 [21] 大小盘风格切换条件 - AH股大小盘盈利相对趋势或是风格切换领先指标，微观盈利分化趋势是风格切换决定性变量，大盘风格长期全面占优需等待景气趋势反转确认 [24] - 当宏观政策背景或产业趋势出现突破性拐点时，擅长基本面投资的机构资金成为增量主力，推动市场重回大盘占优行情，如19 - 21年国内宏观政策积极，新能源产业爆发，A股大盘风格相对占优 [3][27] - 当前产业景气趋势带动的大盘行情已在年初港股有所体现，AI浪潮下港股大盘风格占优，未来AI浪潮产业周期向上趋势进一步确认，有望推动港股科技龙头重新跑赢市场 [3][27]