报告公司投资评级 - 交银国际对李宁的投资评级为中性，目标价16.28港元，较收盘价16.06港元有1.4%的潜在涨幅 [1][2] 报告的核心观点 - 2季度李宁品牌全平台零售流水同比低单位数增长，复苏趋势环比走弱，略低于预期，7月以来流水和折扣仍承压，下半年销售恢复趋势将缓慢 [5] - 2季度线上渠道流水表现优于线下，电商同比中单位数增长，线下同比低单位数下降，批发好于零售，2季度末库销比4个月相对健康，但全渠道折扣加深，预计2025年毛利率同比小幅下降 [5] - 基于更谨慎销售假设，下调2025 - 27年收入预测0.3 - 5.8个百分点至290.0 - 309.5亿元人民币，调低毛利率/净利率预测0.1 - 0.5个百分点/0.8 - 1.0个百分点，下调净利润至26.8 - 34.0亿元人民币，维持13倍目标市盈率，给予目标价16.28港元，维持中性评级 [5] 各部分总结 股份资料 - 52周高位20.85港元，低位12.92港元，市值413.6189亿港元，日均成交量3196万股，年初至今变化 - 2.43%，200天平均价16.03港元 [4] 财务数据一览 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比增长（%）|7.0|3.9|1.2|3.8|2.8| |净利润（百万元人民币）|3187|3013|2678|2990|3402| |每股盈利（人民币）|1.23|1.17|1.04|1.16|1.32| |同比增长（%）|-20.7|-5.1|-11.1|11.7|13.8| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.15|1.31|1.50| |调整幅度（%）|/|/|-9.9|-11.4|-12.1| |市盈率（倍）|11.9|12.5|14.1|12.6|11.1| |每股账面净值（人民币）|9.44|10.14|10.65|11.24|11.90| |市账率（倍）|1.55|1.45|1.38|1.31|1.23| |股息率（%）|3.8|4.0|3.5|4.0|4.5| [4] 门店情况 - 截至2025年2季度末，李宁品牌（不含李宁YOUNG）门店较1季度末/2024年末分别增加11/减少18家，主要是直营收缩；李宁YOUNG门店较1季度末/2024年末分别净减少18/33家 [6] 品类增长 - 2季度品类增长延续1季度趋势，跑步和健身品类领跑，篮球品类同比降幅超20%，户外、网球、匹克球等小众运动品类销售表现较好 [6] 盈利预测变化 |指标|2025E（新/前/变动）|2026E（新/前/变动）|2027E（新/前/变动）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29007/29080/-0.3%|30103/30809/-2.3%|30945/32855/-5.8%| |毛利润（百万元人民币）|14242/14409/-1.2%|14837/15334/-3.2%|15435/16427/-6.0%| |毛利率|49.1%/49.5%/-0.4ppt|49.3%/49.8%/-0.5ppt|49.9%/50.0%/-0.1ppt| |经营利润（百万元人民币）|3031/3617/-16.2%|3401/4110/-17.3%|3885/4755/-18.3%| |经营利润率|10.4%/12.4%/-2.0ppts|11.3%/13.3%/-2.0ppts|12.6%/14.5%/-1.9ppt| |归母净利润（百万元人民币）|2678/2971/-9.9%|2990/3375/-11.4%|3402/3871/-12.1%| |净利润率|9.2%/10.2%/-1.0ppt|9.9%/11.0%/-1.0ppt|11.0%/11.8%/-0.8ppt| [7] 核心收入假设 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比|7.0%|3.9%|1.2%|3.8%|2.8%| |中国地区收入（百万元人民币）|27067|28145|28435|29502|30315| |同比|6.8%|4.0%|1.0%|3.8%|2.8%| |海外地区收入（百万元人民币）|532|531|572|601|631| |同比|16.6%|-0.1%|7.8%|5.0%|5.0%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |经营利润率|12.9%|12.8%|10.4%|11.3%|12.6%| |净利润率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| [8] 财务数据 损益表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27598|28676|29007|30103|30945| |毛利|13352|14156|14242|14837|15435| |经营利润|3559|3678|3031|3401|3885| |净利润|3187|3013|2678|2990|3402| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|34208|35708|37121|38827|40674| |总负债|9801|9605|9679|9890|10036| |股东权益|24407|26104|27442|28937|30638| [17] 现金流量表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4063|5102|4162|4673|5377| |投资活动现金流|-2602|-1293|-2130|-2207|-2266| |融资活动现金流|-4201|-2296|-1339|-1495|-1701| |年末现金|5444|7499|8191|9162|10572| [18] 财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |净利率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| |ROA|9.4%|8.6%|7.4%|7.9%|8.6%| |ROE|13.1%|11.9%|10.0%|10.6%|11.4%| |净负债权益比|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.9|2.7|2.8|2.9|3.0| [18]