核心观点 报告对A股大小盘和成长价值风格轮动进行历史复盘与回测分析，认为风格转换与基本面、流动性、估值、政策等因素相关，并对2025年下半年风格进行展望，预计市场风格或偏向大盘和价值风格 [2]。 大小盘风格轮动历史复盘 - 2008 - 2010年：经济刺激政策力度大、流动性充裕，产业资本持股占比走高，新兴产业发展向上，小盘风格占优 [2][6] - 2011 - 2013年：经济增长压力加大，大盘防御属性突出，大小盘估值比来到极值位置，大盘风格占优 [2][8] - 2013 - 2015年：经济转型与新兴产业崛起，政策鼓励下并购重组市场热度提升，杠杆资金推动市场风险偏好，小盘风格占优 [2][9] - 2016 - 2021年：供给侧改革推动龙头股盈利改善，监管趋严环境下并购转冷，外资持续流入大盘股，大盘风格占优 [2][10] - 2021 - 2023年：资金结构与交易行为变化，新旧动能转型环境下新兴产业发展，小盘风格占优 [2][12] 成长价值风格轮动历史复盘 - 2011年1月 - 2014年12月：经济增长由政策刺激向自主增长转变，GDP增速下行，通胀升温，海外需求萎缩，流动性多轮调整，业绩下滑，价值风格占优 [13][15] - 2015年1月 - 2015年12月：GDP增速延续下行，新兴行业景气上行，流动性整体宽松，业绩增速差扩大，成长风格占优 [13][19] - 2016年7月 - 2018年10月：供给侧改革背景下，传统行业集中度提升，新兴行业景气下行，流动性从紧，业绩增速差大幅下行，价值风格占优 [13][21] - 2018年11月 - 2021年7月：中美贸易摩擦持续，经济增速放缓后复苏，新兴行业景气上行，流动性宽松，业绩增速差上升，成长风格占优 [13][23] - 2021年8月 - 2024年8月：全球流动性紧缩，地缘冲突爆发，经济增长受影响，流动性紧缩，业绩增速差震荡下行，价值风格占优 [13][25] 风格轮动的核心驱动因素总结 基本面 - 大小盘风格和传统经济周期指标相关性较低，但与经济大周期有关，与内外需强弱变化密切相关 [27][35] - 成长价值风格转换受GDP增速影响不明显，CPI对其影响更大，业绩增速差异对风格轮动有指导意义 [39][42] 流动性 - 剩余流动性指标上升时小盘风格相对占优，机构资金、外资加速流入时大盘风格相对占优 [45][46] - M1增速、M2增速及两者增速差与成长价值收盘价比值正相关，全A指数市值上升时成长风格容易占优 [47][53] 估值 - 市场牛熊转折点附近易出现大级别风格转换，难以从估值变化判断成长价值风格转换，美债收益率与成长价值风格转换相关性明显 [63][67] 政策 - 产业政策对经济结构调整、资源配置导向及企业发展预期有深远影响，与A股风格转换和行业轮转紧密相关 [70] 核心指标及策略回测 大小盘风格转换回测 - 选取GDP中居民服务消费高相关占比等指标，采用两种方法回测，主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比变量的一阶差分值对大小盘风格转换影响显著，2005年以来拟合的大小盘占优风格正确率为69% [77][80] 成长价值风格转换回测 - 选取GDP增速等指标，采用两种方法回测，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对成长价值风格转换影响显著，2011Q1以来拟合的成长价值占优风格正确率为77% [86][90] 未来风格展望 大小盘风格 - 2025年上半年小盘占优，下半年随着权益类公募基金扩容，中长期资金布局，机构投资者入市，叠加外部不确定性扰动，市场风格或将偏向大盘 [95] 成长价值风格 - 2025年上半年价值风格占优，下半年价值股在海外不确定性因素叠加环境中仍具吸引力，美债收益率大概率高位震荡，“反内卷”政策利好价值风格占优 [96][99]