报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 雾化基本盘营收表现强劲、监管改善逻辑兑现，HNB 长坡厚雪，25H1 营收 60.13 亿（同比+18%），表现强于市场预期；期内利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 -21% 至 -35%，均值为 4.92 亿（-28%） [1] - 激励费用、营销投入、法律服务费增加拖累盈利，但还原费用口径后公司实际盈利表现较优 [2] - 雾化烟显著受益监管落地，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - HNB 近期日本试销反馈优秀、期待放量，Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，用户满意度高，9 月 1 日将在日本全面推广 [4] - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52%，实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] 各部分总结 盈利端 - 期内利润下滑主要系股权激励费用增加 1.76 亿，经调整后净利润 25H1 为 6.88 - 7.87 亿，同比 -9%~+4% [2] - 加大自有品牌海外市场开拓、分销开支增长较大 [2] - 法律服务相关费用增长较大 [2] 收入端 - 公司所营雾化烟皆为合规产品，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - 英国、新西兰、瑞士等地实施一次性电子烟禁令，美国 FDA 扣押未经授权的电子烟产品 [3] 后续展望 - Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，烟弹涨价给到供应链价值分配空间 [4] - 用户对瞬间加热、烟香还原满意度较高，期待尽快全国发售，9 月 1 日将在日本全面推广，看好市占率显著提升 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52% [5] - 预计公司 25 - 27 年实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] - 当前市值对应 25 - 27 年 PE 为 90.72X、58.28X、43.04X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|13161|15590|18633| |(+/-) (%)|5.64%|11.55%|18.45%|19.52%| |归母净利润（百万元）|1303|1311|2040|2763| |(+/-) (%)|-20.78%|0.57%|55.68%|35.40%| |每股收益(元)|0.21|0.21|0.33|0.45| |P/E|89.79|90.72|58.28|43.04|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司 2024 - 2027E 年各项财务指标变化，如流动资产、现金、应收账款及票据等 [11] - 各年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率有所不同，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B、EV/EBITDA 等数据 [11][12]