报告行业投资评级 - 腾讯控股、阿里巴巴评级均为增持 [2] 报告的核心观点 - H20若恢复供应将逐渐利好中国的IAAS价值链尤其是云运营商和服务器制造商，但不会从根本上改变中国生成式人工智能发展进程，未来几个季度云运营商资本支出将稳定增长 [1] - 生成式AI功能需求增长温和，预计未来几个季度IAAS云服务头部厂商收入将温和增长，摩根大通预测2026财年阿里云收入将增长22% [1] - 腾讯相对更倾向于是生成式AI应用开发商，阿里巴巴相对更倾向于是外部开发商的“卖铲人”，短期内阿里巴巴生成式AI投资回报率应高于腾讯 [5] - 英伟达恢复H20人工智能芯片供应对阿里巴巴影响为正面，但对腾讯影响为负面 [10] 根据相关目录分别进行总结 中国生成式人工智能行业情况 - 4月初宣布的H20出口限制未导致全行业供应受限，因过去几个季度超大规模云厂商储备了AI芯片；自2025年1月以来，GPU算力需求和AI功能使用量增长温和 [1] - 生成式AI应用开发商生成式AI应用采用量和使用量较大，但他们通过内部GPU算力资源满足需求，其算力使用不反映在云运营商收入中；外部公有云客户生成式AI使用量增长温和 [1] 公司评级和目标价 | 公司名称 | 代码 | 市值（百万美元） | 货币 | 股价 | 新评级 | 旧评级 | 新目标价 | 新目标价截至日期 | 旧目标价 | 旧目标价截至日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 腾讯控股 | 700 HK | 627,939 | 港元 | 517.50 | 增持 | 未变化 | 600.00 | 26年06月 | 630.00 | 25年12月 | | 阿里巴巴 | 9988 HK | 275,992 | 港元 | 113.50 | 增持 | 未变化 | 135.00 | 26年06月 | 未变化 | 未变化 | | 阿里巴巴 | BABA US | 279,097 | 美元 | 116.97 | 增持 | 未变化 | 140.00 | 26年06月 | 未变化 | 未变化 | [2] 中国IAAS产业链公司表现 | 产业链环节 | 公司 | 股票代码 | 市值（百万美元） | 今年迄今个股回报率 | 2024年个股回报率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | IAAS云 | 阿里巴巴等多家公司 | 对应代码 | 对应市值 | 对应回报率 | 对应回报率 | | IDC | 数据港等多家公司 | 对应代码 | 对应市值 | 对应回报率 | 对应回报率 | | 服务器供应商 | 浪潮信息等多家公司 | 对应代码 | 对应市值 | 对应回报率 | 对应回报率 | | 服务器组件供应商 | 寒武纪等多家公司 | 对应代码 | 对应市值 | 对应回报率 | 对应回报率 | | 网络解决方案供应商 | 锐捷网络等多家公司 | 对应代码 | 对应市值 | 对应回报率 | 对应回报率 | [7] 对阿里巴巴和腾讯的影响 阿里巴巴 - 云业务优先战略有助于AI资本支出通过云业务收入变现，有实施人工智能投资意愿，闪购和外卖业务投资对2026财年财务影响料大于云业务投资，2026财年资本支出按计划投放 [16][36][50] - 摩根大通预测2026财年阿里巴巴资本支出将增长25%，达到1,090亿元人民币 [5] 腾讯 - 生成式AI战略将内部AI需求置于外部AI需求之上，以牺牲云业务收入为代价；2025年年初开始对生成式AI算力的内部消耗快速增加 [10][11] - 2024和2025年在人工智能方面的资本支出可能导致2025年利润率下降约2个百分点，人工智能的营业费用投入可能导致2025年利润率再下降1个百分点 [12][22] - 预计2025/26年AI相关资本支出分别达到520亿元/620亿元，分别占集团资本支出总额的55%/55%；2025/26年AI相关折旧费用将分别达到340亿元/430亿元，分别相当于总收入的4.5%/5.1% [13] - 为反映人工智能相关投资财务影响，将2025/26年调整后的每股收益预测分别下调5%/4%，新目标价600港元基于20倍2025年预期市盈率 [22] 其他公司情况 - 华勤技术 - A评级为增持，金山云评级为增持 [63]