报告行业投资评级 - 优于大势 [5] 报告的核心观点 - 在全球电力需求稳健增长背景下，核电有望复兴，核燃料需求预计将持续增长，未来天然铀供需或将维持紧平衡，铀价预计将持续上涨 [198] - 中国作为核燃料第二需求大国，铀资源占比低、产量有限，核电规模增长使核燃料保供压力增大，主要天然铀供应商将迎来长期发展机遇 [198] 根据相关目录分别进行总结 全球天然铀供需或将长期紧张 电力需求增长，核电有望复兴 - 2024年全球电力需求增速4.0%（1,172TWh），高于2023年和2022年，是近十年除疫情影响外第二高增速，排除气温影响后增速仍达3.3% [19] - 数据中心、电动汽车和热泵发展，2024年驱动电力需求增长0.7%，而5年前仅为0.3%，预计2028年美国数据中心用电量可能为2023年的三倍 [23] - 2024年太阳能满足全球约40%新增电力需求，但太阳能发电有波动性大等劣势，电力系统稳定性面临挑战 [28] - 核电凭借稳定、低碳、低成本等优势重新受到各国重视，为实现碳中和，有28个国家签署《三倍核能宣言》，超140个国家制定碳中和目标 [34] 核电规模提升，支撑铀价高位 - 2024年全球核能发电量2,768TWh，同比增长2.5%，创历史新高，全球在运核电机组预计将持续增长 [37] - 全球累计并网、在建、储备、规划核电机组分别为439、69、114、298台，装机容量分别为398、76、110、282GW，中国在建装机容量占全球比重达45.3% [48] - 全球天然铀需求随核电装机增长，2024年消耗核燃料即铀6.75万吨，IAEA预测2040年天然铀需求约8.6 - 11.6万tU，2024 - 2040年复合增速约1.5 - 3.4% [53] - 全球超过95%的已查明可回收常规铀资源位于15个国家，供给易受海内外局势等因素扰动，铀需求较多的国家铀资源量及产量较低，存在地理错配 [57] - 自2011年日本福岛核电事故后铀价先下行后上行，长贸合同签订需求有望支撑现货铀价维持高位，WNA预测今后数年天然铀供需偏紧，2030年后供需缺口将扩大 [70] 我国重启核电，燃料保供承压 - 中国是全球第二大核燃料需求国，2024年核燃料需求1.3万tU，占全球比重19.4%，仅次于美国 [78] - 中国铀产量只占需求量约12%，2022年是全球第8大产铀国，但产量仅占全球2.9%，2030 - 2040年产能分别为2,000 - 2,400、2,000 - 3,000、1,500 - 3,500tU [90] - 2019年起我国重启核电核准，在建及已核准未建项目全部投产后，在运核电机组将达114台，总装机容量超127GW，2027年将有9台机组投产，新增装机达11GW，同比翻倍 [95] - 2024年我国大陆核电发电量4,451.75亿千瓦时，在运核电机组核燃料消耗强度约为2.95tU/亿度或230tU/GW，已核准未投运装机全部投产后，全国核燃料需求将达2.9万tU，为2024年需求的2.2倍 [98] 我国天然铀供应商有望受益 中国铀业：内外兼修，产能持续扩张 - 中国铀业是国内天然铀资源开发的专营企业，控股股东为中核铀业，实际控制人为中核集团 [101] - 2024年末公司拥有在产矿山6座，1座境内矿山2025年开采完毕，境外矿山三期项目2026年开采完毕，已启动四期项目建设，拥有6宗铀矿探矿权、19宗采矿权，计划上市募集资金41.1亿元，21.84亿元用于4个国内天然铀项目 [104] - 公司控股境外铀矿罗辛铀矿是全球前十大铀矿，间接持股比例68.62%，2024年产能4,500吨U3O8、产量2,600吨U3O8、销量2,504吨U3O8、产能利用率57.77%、产销率96.3% [107] - 公司自产天然铀产品销售客户主要为境内外企业，因产量无法覆盖下游需求，需境外采购并进口，还通过子公司从事国际天然铀贸易 [109] - 2024年公司毛利同比微降0.34%，但营业利润同比增长21%，主要因投资收益大幅增长，投资收益由0.55亿提升至2.37亿 [116][125] - 2024年公司实现归母净利润14.58亿，同比增长15.58%，扣非归母净利润13.67亿，同比增长6.24% [127] 中广核矿业：协议续签，利润有望释放 - 中广核矿业间接控股股东为中广核铀业，通过全资子公司持有哈萨克斯坦四座铀矿49%股权及其天然铀产品49%的包销权，还持有澳大利亚铀矿上市公司帕拉丁能源2.61%股权，开展国际天然铀贸易业务 [132] - 2024年底公司权益资源量3.4万tU，权益产量为1,324tU，可采年限分别约20、14年，4座参股铀矿生产成本位于全球前1/4分位，平均成本24美元/磅U3O8 [137] - 2024年谢公司与奥公司分别贡献投资收益3.99、6.17亿港元，同比分别增长46%、93%，合计10.16亿港元，是公司主要利润来源 [148] - 2024年公司所得税支出大增，导致持续经营净利润受影响，还因帕拉丁能源换购等导致终止经营损失，实现归母净利润3.42亿港元 [148][149] - 2025年第一季度，公司参股铀矿天然铀产量659.1tU，同比增长8.64%，四座铀矿产量均高于计划产量，合计计划完成率110.7% [157] - 2025年6月公司与中广核铀业续签销售框架协议，2026 - 2028年基准价分别为94.22、98.08、102.10美元/磅天然铀，2026年基准价较2025年同比增长42.4%，自产贸易业务毛利预计明显改善 [162] - 2024年PLS项目全部前期工程设计工作完成，预计2029年投产，年产能910万磅U3O8（合3,500tU），储量9,370万磅U3O8（合3.6万tU），开采年限约为10年 [170] - 公司国际天然铀贸易业务整体稳健，近三年毛差在1美元/磅U3O8左右，2024年毛利同比下降，预计2025年毛利将同比增长 [173] - 控股股东中广核铀业持有湖山铀矿54%股权，该矿可采资源量14.71万tU，设计年产能5,700tU，若注入公司，权益天然铀产量将明显增长，EPS或将明显增厚 [4][175] 万里石：资产注入，资源技术并举 - 万里石是中高端石材综合服务商，近年来受房地产下行周期影响持续亏损，积极向资源型企业转型，布局锂资源及铀资源开发 [180] - 2024年公司拟受让哈富矿业公司持有的赛富矿业和唐资源全部股权，实控人指出初步探明铀资源储量超过10万tU [186][193] - 2024年公司拟收购中核资源（纳米比亚）开发公司21%的股权，该公司资源量约为4.08万tU [196] - 2024年公司拟设立厦门万里石矿业资源循环科技有限公司，开展生物堆浸试验及其工业化应用，已与中国铀业（纳米比亚）矿业有限公司签署合作框架协议 [196] - 公司2025年计划完成相关收购及试验，实控人希望公司成为全球天然铀稳定供应商等 [197] 投资建议 - 全球电力需求增长，核电有望复兴，核燃料需求将持续增长，未来天然铀供需或维持紧平衡，铀价预计上涨 [198] - 中国作为核燃料第二需求大国，铀资源占比低、产量有限，核燃料保供压力大，主要天然铀供应商将迎来长期发展机遇 [198] - 中国铀业铀资源储备充足，IPO募投项目建成后铀产量或明显提升，有望驱动业绩增长 [198] - 中广核矿业主要利润来源为参股铀矿投资收益，业绩有望随铀价上涨提升，新协议将提升包销收益，或长期享受估值溢价 [199] - 万里石目标成为天然铀供应商，但尚未完成股权收购，矿山无实际产能，短期内难贡献业绩增量，需跟踪进展及主业盈利改善情况 [199]