报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券收益率短期或震荡，长期呈下行趋势 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 货币政策持续宽松，货币供给增速有望提高，下半年有降准降息可能 资金价格处于低位 综合判断，债券收益率仍处于下降趋势 [7][212] 根据相关目录分别进行总结 1. 债券市场回顾：关税扰动过后，收益率低位震荡 - 债券收益率整体下行、短期震荡 特朗普加征关税使债券避险需求增加，收益率大幅下降；关税扰动过后，收益率呈震荡行情 短端利率下行，长短利率震荡，期限利差低位且近期略升 [12] - 债市波动归因于流动性与关税因素 一季度央行短期收紧资金面，债券收益率上升；二季度特朗普加征关税及央行货币政策宽松，收益率下降 [16][17] - 债市参与者机构增持利率债、减持信用债 商业银行、信用社、保险公司、证券公司和境外机构持有利率债规模上升，持有信用债规模下降 [18][21] 2. 政策面：货币保持适度宽松，结构性政策持续发力 - 货币政策基调适度宽松、精准有效 2024 年 12 月会议调整基调，2025 年多会议强调实施适度宽松货币政策，5 月央行推出结构性货币政策 [33][34] - 货币供给 M1 与 M2 增速提高，实体经济融资需求改善 M1 增速大幅提升，M2 与 M1 剪刀差下降；社融增量改善，M2 与社融存量同比差额降幅收窄；人民币贷款同比多增，政府债融资支撑社融；居民部门融资需求弱，企业部门短期融资需求超季节性；央行货币投放由紧转松 [37][40][45] - 货币价格央行降准降息，市场流动性充裕 逆回购 7 日利率、MLF、LPR 利率下调，存款准备金率下调 [68] - 人民币汇率略有升值，未来或仍稳定 人民币较美元汇率略有升值，中美国债利差处于低位，预计汇率整体平稳 [72] 3. 基本面：总量消费出口增速较快，投资价格利润承压 - 总量 GDP 增速高于目标值，凸显增长韧性 2024 年实现 5%增速目标，2025 年目标 5%左右，一季度增速 5.4%，二季度 5.2%，上半年累计 5.3% [78] - 生产修复进度中性偏快，制造业预期偏弱 工业增加值增速平稳，PMI 连续落入负增区间；高频数据显示部分行业开工率有不同表现 [81][83] - 投资增速边际下降，房地产投资增速连续负增 固定资产投资偏慢，制造业投资增速高但二季度边际下降，基建投资增速降低，房地产开发投资连续负增；房地产相关高频指标处于低位 [98][103] - 消费修复进度偏中性，不同行业增速表现分化 2025 年 1 - 6 月社零累计增速 5%，不同类型商品消费同比增速差异大 [123] - 贸易出口受关税影响较小，进口增速偏缓 1 - 6 月出口累计同比增速 5.9%，进口累计同比增速 - 3.9%且在改善；特朗普关税扰动渐近尾声 [136][141] - 价格消费者物价改善但仍处低位，生产者价格连续负增 CPI 增速边际改善但仍低，多项食品类价格指数处于低位；PPI 同比增速连续负增，多项生产资料价格指数下行 [143][153] - 利润落入负增区间，产成品库存增速回落 工业企业利润总额累计同比负增，价格因素拖累利润；每百元营收成本与费用高位，资产负债率高位下降，产成品存货同比低位 [167][170] 4. 资金面：价格高位回落，流动性充裕 - 资金价格处于相对低位，流动性持续宽松 逆回购 7 日利率、DR007、R007 处于低位，资金面宽松 [176] - 存贷款差额连创新高，存款增速回升 金融机构存贷款差额创新高，存款同比增速反弹上升，贷款同比增速下降，超额存款准备金率边际下降 [178] - 同业存单资金价格低位，存单收益率下行 AAA 级 1 年期和 1 个月期同业存单收益率下行，一季度反弹、二季度下降，利差压缩甚至倒挂 [181] 5. 供给面：财政发力进度适中，债券净融资处于高位 - 财政政策基调更加积极，持续发力 2024 年 12 月会议提出积极财政政策，2025 年《政府工作报告》明确新增债务规模，4 月会议强调用足政策 [185] - 财政发力空间较大，进度适中 一般公共预算支出完成进度适中；国债发行进度较快、额度空间大，超长期特别国债剩余额度高，特别国债已发行完毕；地方政府一般债券完成进度较快、额度空间大，专项债完成进度偏中性 [190][191][197] - 债券市场供给净增整体处于高位，节奏平稳 月度债券发行净增量处于同期高位，利率债是主要推动因素；周度债券供给净增量平稳，利率债供给更平稳，信用债供给波动大 [201][203] 6. 债券收益率：或仍处于下行趋势中 - 债券收益率受多重因素影响震荡 一季度央行收紧资金面，收益率上行；二季度关税影响和货币政策宽松，收益率下降 [209] - 政策面预计货币政策保持宽松 货币供给延续改善，政策利率有调降空间，人民币汇率稳定 [209] - 基本面总量消费和出口修复快，投资价格利润承压 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 [210] - 资金面资金价格低位，流动性宽松 资金价格下行主导债券收益率低位波动 [211] - 供给面财政发力进度适中，债券发行节奏平稳 预计下半年财政发力提速，地方政府专项债发行加快 [211] - 展望债券收益率短期震荡、长期下行 综合因素判断，债券收益率仍处于下降趋势 [212]