报告核心观点 - 市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革 ，2016年供给侧结构性改革结束PPI持续3年负增 ，影响股债资产配置 ，本轮若推进有望改善价格低迷 ，股债配置或向股市倾斜 ，大盘成长或占优 [1][12] - 通过复盘15 - 16年供给侧改革脉络 ，回答政策明确发力时间和股市、机构投资者反应时间两个问题 [1][13] 政策明确发力时间及背景 - 15年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革是明确政策发力信号 ，但初期市场有疑虑 ，从提出到16年2月钢铁、煤炭行业具体政策文件落地仅3个月 ，16年10月提前完成全年目标 [1][14] - 此前产能过剩问题受关注但成效不佳 ，2008年“四万亿”刺激致产能扩张 ，2012 - 2013年相关政策未显著改善产能过剩 ，工业产能利用率下降 ，商品价格下跌 [14] - 供给侧改革涉及央地关系调整 ，15 - 16年政策落地因地方财政压力缓解 ，中央需兼顾价格因素 ，地方更关注经济总量 ，12 - 15年地方财政受税收和房地产政策影响 ，15 - 16年通过供给侧优化和房地产宽松改善财政 ，地方一般公共预算收入和土地出让收入增速好转 [15] 16年供给侧改革重要变化 - 效率高 ，从提出概念到文件出台仅3个月 ，彰显决策层决心 [27] - 要求高 ，不止淘汰落后产能 ，强制压降整体产能 ，如钢铁、煤炭行业有明确产能压减目标 [28] - 财政等配套措施跟进 ，国务院成立联席会议制度 ，出台8个专项配套政策文件 ，安排1000亿元专项奖补资金用于职工安置 [29] - 地方考核约束 ，供给侧改革纳入地方政府考核 ，国务院与地方签责任书 ，发改委强调交账和追责 ，国务院督查进度慢的地区和企业 [30] - 需求侧政策配合 ，房地产宽松拉动土地出让收入 ，缓解地方财政压力 ，为供给侧改革提供底气 [30] 本轮政策关注点 - 地方财政压力能否持续缓解 ，去年924以来地方财政有所改善 ，今年上半年TOP100房企拿地总额同比增长33.3% ，后续能否延续待观测 ，下半年财政收入改善是“反内卷”推行重要底气 [34] - 具体行业政策文件 ，本轮产能过剩问题受关注久 ，目前多为行业自律 ，7/1中央财经委会议有望成“发令枪” ，下半年或见相关政策落地和地方跟进 [34] - 地方考核约束和配套措施 ，本轮对地方要求集中在规范采购、招商等 ，7/1会议要求完善考核体系 ，关注中央是否加强考核和出台配套措施缓解社会风险 [34] 市场反应时间 - 15年底商品价格筑底企稳 ，政策催化下 ，供给端约束和补库预期推动螺纹钢、动力煤价格16年上涨 ，下半年加速上行 [3][38] - 16年中股价企稳 ，上半年股市审慎 ，钢铁、煤炭行业股价未显超额收益 ，下半年基本面好转 ，PPI转正 ，上市公司业绩改善 ，7月开始确立上行趋势 ，成交热度提升 [3][41] - 16年底机构投资者加速入场 ，公募16年下半年开始加仓 ，16年底后加速 ，机构对煤炭认可更早 ，17年机构资金加速流入钢铁、煤炭行业 [3][42] 本轮关注重点 - 供给出清能否带动价格回升 ，通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖 ，基本面验证是确立“反内卷”信仰核心 ，关注M1变动 ，今年以来M1同比持续改善 [47]