报告核心观点 - 市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革，若顺利推进有望改善价格低迷表现，影响资产配置，股债配置或向股市倾斜，哑铃策略可能切换至大盘成长 [2] - 通过复盘15 - 16年供给侧改革脉络，回答政策何时发力和股市、机构投资者何时反应的问题 [2] 15/11财经领导小组会议明确政策发力 - 15年11月中央财经领导小组会议提出供给侧结构性改革是政策发力信号，但初期市场存疑，因产能过剩问题久未显著成效，此前政策关注但未解决问题，2008年“四万亿”刺激致产能扩张，2012 - 2016Q1工业产能利用率下行，商品价格下跌 [19] - 供给侧改革涉及央地关系调整，15 - 16年政策落地背后是地方财政压力缓解，地方政府关注经济总量，中央兼顾价格因素，持续低价影响多部门，15 - 16年地方财政改善，一方面优化钢铁、煤炭行业供给，另一方面房地产宽松拉动土地出让收入 [5][20] - 16年供给侧改革变化：效率高，从提出到文件出台仅3个月；要求高，强制压降整体产能；财政等配套措施跟进，化解地方担忧；地方考核约束，释放政策决心；需求侧政策配合，土地财政改善地方收入压力 [5] - 本轮政策关注点：地方财政压力能否持续缓解，尤其上半年土拍能否延续；具体行业政策文件；地方考核约束与配套措施 [5][39] 市场反应情况 - 15年底商品价格筑底企稳，15/11和15/12会议催化，供给约束和补库预期推动，螺纹钢、动力煤价格16年上涨，16H2加速上行 [6][44] - 16年中股价企稳，上半年股市审慎，未显著参与行情，1 - 6月钢铁、煤炭行业下跌，同期上证指数也下跌，下半年基本面拐点明晰，PPI转正上行，上市公司业绩好转，钢铁、煤炭行业股价上涨，成交放量 [47] - 16年底机构投资者加速入场，机构需基本面佐证，16年下半年开始加仓，16年底后加速，公募对钢铁、煤炭行业仓位变化不同 [48] - 本轮关注供给出清能否带动价格回升，通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖，市场确立“反内卷”信仰核心在于基本面验证，建议关注M1变动，今年以来M1同比持续改善 [57]