报告公司投资评级 - 华新水泥A/H股均维持“买入”评级，华新水泥 - A目标价17.71元，基于14.4x25年PE；华新水泥 - H目标价13.25港元，基于9.8x25年PE，H - A折价率32% [1][6][162] 报告的核心观点 - 国内水泥业务深耕长江经济带和西部开发重点区域，成本和技术优势突出，海外水泥业务有望成为重要增长驱动，全产业链一体化战略持续推进，非水泥业务收入和利润占比有望进一步提升 [20][21][22] 根据相关目录分别进行总结 水泥行业盈利同比修复，产能出清仍待加码 - 25Q1水泥价格同比改善，淡季关注错峰生产执行力度，分区域来看价格分化明显，25年以来水泥产量延续收缩，5月水泥出货率位于2020年以来同期最低，25年以来煤炭价格延续回落，25Q2平均水泥煤炭价差仍高于23/24年 [25][26][33][35] - 超产规范和碳排放核查有望加速行业出清，25H2有望进入实质性落地阶段，预计25年水泥需求同比 - 6.0%，降幅有望收敛 [38][39][43] 国内水泥业务：聚焦核心区域，成本与技术优势双轮驱动 看点1：深耕长江经济带和西部开发重点区域，重大项目经验丰富 - 2024年公司熟料产能位列全国第6位，构建“两核多翼”产能布局体系，国内水泥减量提价，海外延续增长，25年前6月公司水泥主要销售区域水泥价格同比改善相对显著，重大项目开工建设支撑区域需求 [45][48][52][54] 看点2：原材料自供比例较高，成本端改善趋势明显 - 2024年公司水泥熟料业务原材料等成本占比明确，石灰石自供比例高，近两年公司水泥成本呈改善趋势，25H1吨毛利同比明显改善 [60][62] 看点3：能效及环保工艺行业领先，政策驱动下技术优势逐步体现 - 公司在能耗效率上建立行业领先优势，依靠技术进步等降低污染物排放，以固体废弃物替代燃料推动可再生能源应用 [68][70][73] 海外水泥业务：并购扩张提速、掘金非洲高增长 海外产能规模快速扩张，布局国家数量行业领先 - 公司已在12个国家布局水泥业务，海外水泥和熟料产能增长迅速，海外水泥产能位居国内前列，布局区域远超其他公司，在不同区域有不同布局特色 [76][78][81] 通过并购快速打入市场，聚焦水泥价格较高的经济高增长区域 - 通过并购缩短市场进入周期并获取成熟产能，布局经济及人口快速增长区域，充分受益于当地发展红利，尼日利亚收购具有较大战略意义，布局区域从东南沿海逐步向内陆纵深，优先布局水泥价格较高盈利较好的区域 [84][85][87][90] 海外水泥单价及吨毛利显著高于国内，海外利润占比持续提升 - 非洲水泥销量占比提升带动海外水泥单价提升，海外单吨毛利显著高于国内，公司境外EBITDA及占比持续提升，24年境外分部净利润占比超40%，依托自身技术优势，并购海外产能后通过技改明显提升生产效率 [98][100][104] 非水泥业务：全产业链一体化布局，规模和区位优势显著 - 公司发展为全产业链一体化建材集团，非水泥熟料业务收入和毛利占比提升，混凝土业务是纵向一体化重要业务，产能利用率相对较低，单方毛利及毛利率持续下滑，公司是最早从事骨料行业的水泥企业之一，2021年以来产能快速扩张，骨料吨成本相对稳定，毛利率显著高于其他业务，骨料成本中人力及折旧摊销占比较大，规模及区域布局优势明显 [109][110][114][119][126][128][135] 盈利预测与估值分析 - 预测25 - 27年公司收入为367/397/413亿元，同比 + 7.4%/+8.0%/+4.1%，煤炭价格下降对成本端改善明显，预计25 - 27年公司水泥和熟料业务毛利率为23.4%/26.3%/27.8%等，对公司盈利做了敏感性测算并测算底部利润，预测25 - 27年公司归母净利为25.6/31.2/34.1亿元，对应EPS为1.23/1.50/1.64元 [147][151][154][161][162]